Затраты на привлечение собственного капитала формула. Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала

Для целей анализа и прогнозирования различных аспектов финансовой деятельности предприятия пользуются показателем средневзвешенной стоимости капитала предприятия, который характеризует относительный уровень общей суммы расходов на поддержание сложившийся структуры капитала при существующих условиях финансирования и требованиях акционеров. Этот показатель рассчитывается по формуле средневзвешенной:

где ССК (WACC) – средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital), %;

k i – стоимость i-ого источника, %;

d i – удельный вес i-ого источника в общей их сумме, доля;

n – количество источников.

Очевидно смысл использования показателя средневзвешенной стоимости капитала заключается, во-первых, в том, чтобы сравнивать затраты каждой новой привлекаемой денежной единицы со сложившимся уровнем затрат, то есть ССК; во-вторых, чтобы использовать показатель ССК в качестве ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиций или в качестве нормативной величины нормы прибыли, с которой сравнивается показатель внутренней нормы прибыли (IRR).

Источник средств	Балансовая оценка, тыс. руб.	Доля, %	Вытачиваемые проценты или дивиденды
облигационный заем
Собственные:
обыкновенные акции
привилегированные акции
нераспределенная прибыль

* Число в последней колонке по строке «нераспределенная прибыль» означает ориентировочную оценку стоимости капитала обыкновенные акции в случае их эмиссии.

В соответствии со сделанными выше замечаниями стоимость источников средств «кредит» и «облигационный заем» должны быть найдены с учетом ставки налогообложения:

Зная стоимость каждого источника средств и его долю в общем объеме капитала, рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала предприятия:

СCK=11,4·0,077+9,12·0,192+17·0,577+14·0,115+18·0,039=14,75%.

Таким образом, уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике составляет 14,75%. По-другому, 14,75% - таким должен быть минимальный уровень рентабельности капитала, чтобы обеспечить обязательства предприятия по привлечению всех источников. Именно этот показатель используется в качестве нормативной величины нормы прибыли, с которым сравнивается показатель IRR.

Расчет значения ССК и обоснованность его применения в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование ССК в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и структура источников новых инвестиций сохраняется. На практике привлечение дополнительных источников для финансирования проектов проводит и к изменению риска предприятия в целом и к изменению структуры источников, что приводит и к изменению ССК.

На изменение показателя ССК оказывают влияние не только внутренние условия деятельности предприятия, но и внешние, повлиять на которые руководство не в состоянии, так меняется конъюнктура финансового рынка: при изменении процентных ставок на финансовом рынке изменяются и требования акционеров к норме прибыли на инвестированный капитал, что влечет изменение ССК.

Мы не разделяем точку зрения тех авторов, которые говорят, что значение ССК является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит являющуюся оптимальной, структуру капитала, хотя и с некоторой долей условности, так как собственники и руководство предприятия иногда желали бы изменить структуру капитала, но не в силах это сделать по ряду объективных причин.

Сам факт устоявшейся структуры источников не может выступать в качестве критерия оптимальности структуры капитала. Оптимальность структуры должна быть рассмотрена с точки зрения интересов собственников предприятия, которые на вложенный капитал желают получить как можно большую чистую прибыль.

2.5Управление структурой капитала. Формирование рациональной структуры источников средств предприятия

Одной из главнейших проблем финансового менеджмента является формирование рациональной структуры источников средств предприятия для финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов.

Данную проблему, как правило, рассматривают параллельно с дивидендной политикой, поскольку потенциальный уровень дивидендов зависит от структуры источников.

В качестве критерия рациональной структуры источников может выступить показатель рентабельности собственного капитала или чистой прибыли в расчете на акцию. Это в свою очередь, скажется на курсе акций, то есть рост стоимости акций также свидетельствует об улучшении структуры капитала. Повышение названных критериальных показателей возможно при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Напомним, что суть эффекта финансового рычага (ЭФР) заключается в приращении к рентабельности собственного капитала при использовании заемного, несмотря на его платность:

где Н – ставка налога на прибыль;

ЭР – экономическая рентабельность, %;

СРСП – средняя расчетная ставка процента по заемным источникам, %;

3К – заемный капитала, ден. ед.;

СК – собственный капитала, ден. ед.

Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных источников свидетельствует о повышенном риске потери ликвидности и банкротства.

Если же предприятие предпочитает обходится собственными средствами, то риск банкротства ограничивается. Но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что руководство предприятия не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, в результате чего снижается рыночная стоимость предприятия.

Практика показывает, что лучшее соотношение между заемными и собственными средствами должно составлять 40%:60%, то есть плечо рычага (отношение заемного капитала к собственному) должно быть на уровне 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акции предприятия.

Рассмотрим на конкретном примере взаимосвязь структуры капитала, средневзвешенной стоимости капитала, чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию.

Пример. В структуру капитала предприятия входят собственные и заемные источники. Долгосрочный заем составляет 400 млн. ден. ед по нему ежегодно выплачивается 14%. Акции составляют 600 млн. рублей, 600 тыс. штук акций по 1000 рублей. Дивиденды выплачиваются в объеме 15% годовых. Предприятие планирует увеличить свой капитал на 300 млн. ден. ед. При этом рассматриваются следующие варианты:

весь объем увеличения капитала обеспечить путем выпуска облигационного займа под 14% годовых %;

весь объем увеличения капитала обеспечить путем эмиссии акций. Прогнозируемый дивиденд 15%;

на 150 млн. ден. ед. выпустить облигации под 14% годовых и на 150 млн. ден. ед акции, прогнозируемый дивиденд – 15% годовых.

Расчеты выполним для двух сценариев. В пессимистическом сценарии экономическая рентабельность составит 10%, в оптическом сценарии – 20%. Налог на прибыль равен 24%.

Млн. ден. ед.

Показатели	1 вариант			2 вариант			3 вариант
Капитал предприятия
Экономическая рентабельность,%
Экономическая прибыль
структура капитала :
заемный капитал
Доля заемного капитала, %
Собственный капитал
Доля собственного капитала, %
Количество акций, тыс. шт.
Проценты выплачиваемые по заемному капиталу, млн. ден. ед.
Стоимость заемного капитала (1 – 0,24)·14,%
Стоимость собственного капитала … дивиденд, %
Сумма выплаченных дивидендов
Средневзвешенная стоимость капитала предприятия, %
Балансовая прибыль
Чистая прибыль
Рентабельность собственного капитала, %
Чистая прибыль в расчете на акцию

Анализ расчета позволяет сделать следующие выводы:

Стоимость капитала не может быть взята в качестве критерия оптимальности сложившейся структуры источников, если под оптимальной структурой считать такую структуру источников, которая обеспечивает наибольшую чистую прибыль в расчете на акцию. Мы видим, что одинаковые стоимости капитала в каждом из трех вариантов обеспечивают разную чистую прибыль на акцию. Причем в первом варианте, когда увеличение капитала обеспечивается за счет заимствования, при стоимости капитала 12,65% в пессимистичном прогнозе самая низкая из трех анализируемых вариантов чистая прибыль на акцию – 40,5 рубля и в тоже время самая высокая чистая прибыль на акцию при оптимистическом прогнозе – 205,2 рубля.

Более низкая стоимость капитала не означает, что структура капитала является более рациональной. Так, если сравнивать стоимость капитала в первом, во втором и в третьем вариантах в пессимистическом прогнозе и соответствующие им значения чистой прибыли в расчете на одну акцию, то самой низкой стоимости капитала 12,65% соответствует самая низкая чистая прибыль в расчете на акцию.

Если процентная ставка по заемным средствам превышает уровень экономической рентабельности, то привлечение капитала в виде кредитов и займов нецелесообразно, так как отрицательный дифференциал (ЭР – СРСП) приводит не к приращению рентабельности собственных средств, а к ее убыванию.

Если уровень экономической рентабельности достаточно высок и разница между экономической рентабельностью и процентной ставкой по заемным средствам существенна, то наибольшую рентабельность собственных средств обеспечивает та структура капитала, где соотношение между заемными средствами и собственными средствами наиболее высоко. В нашем примере это – первый вариант увеличения капитала, оптимистический прогноз, где доля заемного капитала составляет 53,8 %. Однако в этом случае и более высок риск потери ликвидности и возникновения убытков.

Итак, при выборе источников финансирования необходимо анализировать, как затраты, связанные с той или иной структурой источников, повлияют на рентабельность собственного капитала и на чистую прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию. Оптимальной структуре капитала будет соответствовать максимальное значение этих показателей и соответственно максимальная стоимость предприятия. «Разумная компания, стремящаяся к максимизации своей ценности, сначала создает плановую оптимальную структуру своего капитала, а затем будет привлекать новый капитал таким образом, чтобы некоторое время структура капитала поддерживалась на заданном уровне» 4

Рыночная стоимость капитала организации зависит от влияния многих факторов. Для оценки рыночной стоимости капитала с учетом фактора качества использования собственного капитала в процессе деятельности используют показатели: размер собственного капитала, рентабельность чистых активов по чистой прибыли, средневзвешенную стоимость капитала. На основе этих показателей рассчитывают экономическую добавленную стоимость организации по формуле:
ЭДС = (Рф(СОБК) - СВЗК)) х СОБК, где ЭДС - экономическая добавленная стоимость;
Рф(СОБК) - рентабельность собственного капитала по чистой прибыли;
СВЗ - средневзвешенная стоимость капитала предприятия.
Если величина ЭДС положительна, то в результате финансовой деятельности организация увеличила рыночную стоимость капитала, в противном случае рыночная стоимость капитала уменьшилась.
Рыночная стоимость капитала организации определяется по формуле:
РСК = СОБК + ЭДС.
Чем больше размер экономически добавленной стоимости, тем выше рыночная цена капитала организации. Ее увеличение возможно за счет роста чистой прибыли организации, за счет увеличения собственного капитала, за счет выпуска дополнительных акций, рациональной структуры собственного капитала.
17 Финансовый анализ
Пример. 2. Используя данные предыдущего примера, определим рыночную стоимость капитала организации в отчетный период.
Решение:
По данным балансовой отчетности имеем:
Собственный капитал:
СОБ^ = 1728 тыс. руб.
Чистая прибыль:
ЧПР2 = 250 тыс. руб.
Рентабельность собственного капитала по чистой прибыли:
Рф(СОБК)1 = ЧПР1: COBKj = 250: 1751 = 0,1428.
Средневзвешенная стоимость капитала: СВЗК = 0,0789.
Экономическая добавленная стоимость равна:
ЭДЦ = (0,1428 - 0,0789) х 1728 = 110 (тыс. руб.).
Рыночная стоимость капитала предприятия равна:
PCKt = СОБКь + ЭДС: = 1728 + 110 = 1838 (тыс. руб.).
Рыночная стоимость собственного капитала увеличилась, что является положительным фактором.
Пример 3. Определить рыночную стоимость организации, если организация планирует увеличить чистую прибыль до 100 тыс. руб., при этом собственный капитал должен составит 1800 тыс. руб., средневзвешенная стоимость капитала организации должна быть на уровне 0,02.
Решение:

1. определим рентабельность собственного капитала по чистой прибыли по прогнозу*

Рп(СОБК) = 100: 1800 = 0,0556; ЭДСп = (0,0556 - 0,02) х 1800 = 64,08 (тыс. руб.);

1. определим рыночную стоимость капитала организации nd прогнозу:

РСКп - 1800 + 64,08 = 1864,08 (тыс. руб.).
Таким образом, рыночная стоимость капитала предприятия составит 1864 тыс. руб.
Пример 4. Определить рыночную стоимость капитала предприятия, стоимость которого составляет по данным отчетного периода 1800 тыс. руб., если оно планирует выпустить дополнительно акций на сумму 600 тыс. руб. с целью расширения бизнеса, при этом чистая прибыль организации может увеличиться до 250 тыс. руб. Средневзвешенная стоимость капитала должна составить 0,03:
Решение:

1. определим размер собственного капитала по прогнозу:

СОБКп = 1800 + 600 = 2400 (тыс. руб.);

1. определим рентабельность собственного капитала по прогнозу по чистой прибыли: Рп(СОБК) = 250 / 2400 = 0,1042;
2. определим экономически добавленную стоимость по прогнозу:

ЭДСп = (0,1042 - 0,03) х 2400 = 178,08 (тыс. руб.);

1. определим рыночную стоимость капитала предприятия по прогнозу:

РСКп = 2400 + 178,08 = 2578,08 (тыс. руб.).
Рыночная стоимость капитала предприятия составит в результате принятия этого решения 2578 тыс. руб.

Еще по теме Оценка рыночной стоимости капитала предприятия на основе учета собственного капитала:

1. 16.2. Оценка финансовой устойчивости предприятия на основе анализа соотношения собственного и заемного капитала
2. 2.1 Обобщенный алгоритм оценки инвестиционной стоимости собственного капитала фирмы
3. ГЛАВА 4. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА
4. 4.1. ЗНАЧЕНИЕ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА В ОЦЕНКЕ СОСТАВА, СТРУКТУРЫ И ДИНАМИКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
5. 11 . Оценка влияния заемного капитала на рентабельность собственного капитала
6. 22.1. УЧЕТ УСТАВНОГО КАПИТАЛА АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА. ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА КАПИТАЛА И ПРИБЫЛИ (УБЫТКОВ) В ТОВАРИЩЕСТВАХ И КООПЕРАТИВАХ. УЧЕТ РЕЗЕРВНОГО КАПИТАЛА И ДОБАВОЧНОГО КАПИТАЛА. ЧИСТЫЕ АКТИВЫ ОРГАНИЗАЦИИ

В бухгалтерском балансе организации представлено множество важных финансовых показателей, характеризующих бизнес компании, в том числе, это стоимость собственного капитала. На текущий момент существуют различные способы расчета такого показателя, как собственный капитал – это мы и рассмотрим ниже.

Один из основных способов расчета собственного капитала базируется на данных бухгалтерского баланса и указывается в строке 1300 «Итого по разделу 3». Он складывается из уставного, добавочного капитала (также возникшего при переоценке ОС), резервного фонда, а также нераспределенной прибыли.

В российском законодательстве нередко под понятием собственный капитал понимаются чистые активы, которые образуются из данных бухгалтерского баланса путем вычитания из активов компании (строка 1600) всех обязательств (строки 1400 и 1500), задолженности участников и прибавлением доходов будущих периодов. Данный способ помогает оценить участникам и инвесторам стоимость бизнеса.

Существует также метод определения собственного капитала для целей налогообложения, когда речь идет о расчете налога на прибыль и имеется контролируемая задолженность, то есть задолженность по займу или кредиту, когда лицо, выдавшее заем или обеспечение, является иностранной фирмой, владеющей более 20% уставного капитала заемщика (напрямую или косвенно).

Надо не забывать, что задолженность должна превышать больше чем в три раза величину собственного капитала. По таким заимствованиям проценты учитываются в расходах не в полном объеме, а в определенных рамках (правило «тонкой капитализации »). Когда мы рассчитываем собственный капитал для данного случая, то собственные средства в балансе – это строка 1300 «Итого по разд. Ш» плюс задолженность заемщика по налогам.

Отмечу, что когда речь идет о задолженности по налогам, то сюда не относится задолженность по взносам в фонды (Пенсионный фонд, Фонд социального страхования, Фонд обязательного медицинского страхования).

Собственный капитал. Формула по балансу

Состоит собственный капитал из статей пассива баланса – уставный капитал, складочный капитал и вклады товарищей (строка 1310), добавочный капитал (строка 1350), резервный фонд (строка 1360), нераспределенная прибыль (строка 1730) и прочее.

Формула собственного капитала по балансу достаточно простая. Собственный капитал в балансе – это строка 1300 «Итого» по разделу Ш «Капитал и резервы». К примеру, найдем собственные средства в балансе ООО «Союз». Данные на 31 декабря:

Уставный капитал - 10 тыс. руб.;

Переоценка внеоборотных активов - 50 тыс. руб.;

Нераспределенная прибыль - 1000 тыс. руб.

Собственный капитал равен 1 060 тыс. руб. (10 тыс. руб. + 50 тыс. руб. + 1000 тыс. руб.).

Величина уставного (складочного) капитала отражается в балансе в соответствии с зарегистрированным уставом компании, он представляет собой вклады учредителей (участников, акционеров) общества. Для ООО минимальный размер УК составляет 10 000 рублей, для АО публичных 100 000 р., а непубличных АО те же 10 000 р. Может быть внесен как денежными средствами, так и неденежными (ценные бумаги, имущественные права и т.п.), при этом должна быть независимая оценка такого вклада. У госкомпаний вместо уставного капитала имеется уставный фонд. Найти размер УК можно в строке 1310 баланса.

Когда компания дооценивает внеоборотные активы, при продаже акций, долей получает сумму сверх номинальной стоимости, получает безвозмездную помощь как вклад в имущество общества, то это учитывается как добавочный капитал.

Из прибыли компании создается резервный фонд для возмещения возможных убытков, в том числе, в случае непогашенной дебиторской задолженности. Величина резерва определяется отдельно по каждому сомнительному долгу. Акционерные общества обязаны его создавать, для ООО такая обязанность предусматривается в уставе. В балансе резервный капитал отражается по строке 1360 «Резервный капитал».

Когда прибыль остается в распоряжении общества, не пошла на налоги и не распределилась между участниками (акционерами), она отражается на счете 84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». Нераспределенная прибыль вправе тратиться только по решению собственников, они могут направить ее на дивиденды или на увеличение уставного капитала. Также можно направить прибыль на покрытие прошлогодних убытков.

Любая финансово-экономическая деятельность требует постоянного вложения капитала. Для поддержания и расширения производственного процесса и повышения его эффективности, внедрения новых технологий и освоения новых рынков необходимы прямые инвестиции (капитальные вложения). Источником инвестиций могут быть бюджетные ассигнования, различного рода ссуды, кредиты и займы, собственные средства организации, акционерный капитал.

Выбор источников финансирования зависит от множества факторов, среди которых – отрасль и масштабы деятельности предприятия, технологические особенности производственного процесса, специфика выпускаемой продукции, характер государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связи с банковскими структурами, репутация на рынке и др.

Соотношение удельных весов отдельных компонент в общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру . Структура капитала, используемого предприятием, определяет многие аспекты не только финансовой, но также операционной и инвестиционной его деятельности, оказывает активное воздействие на конечный результат этой деятельности. Она влияет на показатели рентабельности активов и собственного капитала, коэффициенты финансовой устойчивости и ликвидности, формирует соотношение доходности и риска в процессе развития предприятия.

Важнейшей характеристикой капитала предприятия является его стоимость. Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его использование, т.е. годовые расходы по обслуживанию задолженности перед инвесторами и кредиторами. Количественно она измеряется в виде процентной ставки, характеризующей отношение общей суммы данных расходов к сумме всего капитала .

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Она характеризует тот уровень доходности инвестированного капитала, который должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Чем меньше стоимость привлеченных средств, тем выше инвестиционные возможности предприятия, тем большую прибыль оно может получить от реализации своих проектов, соответственно тем выше его конкурентоспособность и устойчивее положение на рынке.

Помимо этого стоимость капитала (с возможными корректировками на инфляцию и риск) часто используется в качестве ставки дисконтирования, в процессе анализа будущих денежных потоков и оценки эффективности производственных инвестиций.

Показатель стоимости капитала является также критерием принятия управленческих решений относительно использования лизинга или банковского кредита для приобретения основных производственных средств.

Показатель стоимости капитала в разрезе отдельных его элементов (стоимости заемных средств) используется в процессе управления структурой капитала на основе механизма финансового рычага.

Расчет стоимости капитала необходим на стадии обоснования финансовых решений, для выбора наиболее эффективных способов вложения средств и оптимальных источников их финансирования .

		Источники средств компании
Источники краткосрочных средств				Источники долгосрочного капитала
Кредиторская задолженность		Краткосрочные ссуды и займы		Собственный капитал		Заемный капитал
				Обыкновенные акции		Банковские кредиты
				Привилегированные акции		Облигационные займы
				Нераспределенная прибыль и прочие фонды собственных средств

Краткосрочные заемные средства появляются в результате текущих операций и используются для финансирования текущей деятельности предприятия, поэтому при расчете средней стоимости инвестируемого капитала они не учитываются. Амортизационные отчисления являются источником покрытия затрат на приобретение основных средств. Также как и кредиторская задолженность, они учитываются при составлении бюджета капиталовложений, уменьшая потребность предприятия в дополнительных источниках средств. Цена их принимается равной средней стоимости долгосрочного капитала, привлекаемого из других источников. В зависимости от источников долгосрочный инвестируемый капитал подразделяется на собственный и заемный . Собственный капитал может быть внешним (акционерный капитал) и внутренним (нераспределенная прибыль).

Оценка стоимости облигационного займа

Основными преимуществами облигационного займа как инструмента привлечения инвестиций с точки зрения предприятия-эмитента являются:

• возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для предприятия условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление его текущей финансово-хозяйственной деятельностью;
• возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно с учетом характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;
• возможность аккумулирования денежных средств частных инвесторов, привлечения финансовых ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;
• обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат предприятия-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа, с другой стороны;

Стоимость капитала, полученного от размещения облигационного займа, для предприятия-эмитента рассчитывается также, как и полная доходность облигации для ее владельца, но с учетом дополнительных расходов эмитента, связанных с данной эмиссией.

C b * = [ N q * + (N – P )/ n ] / [(N + 2 P )/3]

P – сумма, получаемая от размещения одной облигации с учетом расходов на эмиссию;

q* - купонная ставка, скорректированная учетом «эффекта налогового щита» ;

Оценка стоимости кредита

С финансовой точки зрения нет принципиальных различий между эмиссией облигаций и получением банковского кредита . И в том, и в другом случае цена привлекаемого капитала будет определяться полной доходностью операции, которая, в свою очередь, целиком и полностью зависит от структуры соответствующего денежного потока.

Если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту, т.е. доходностью данной операции для кредитора (с учетом «эффекта налогового щита»).

При наличии дополнительных издержек стоимость заемных средств, вообще говоря, изменяется при различных вариантах погашения кредита. Однако возможная разница обычно не слишком велика (не более 1 % - 3 % в зависимости от ставки процентов по кредиту и суммы издержек) и на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности.

Стоимость размещения обыкновенных акций

Обыкновенные акции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с этим данный вид финансирования является наиболее рискованным и, соответственно, наиболее дорогим. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет определение цены акционерного капитала. Существует несколько подходов к решению данной задачи, из которых наиболее распространенные: модель Гордона (метод дисконтированных дивидендов, модель дивидендов с постоянным ростом и т.п.); модель оценки стоимости финансовых активов (CAPM); оценка, базирующаяся на доходности облигаций данного предприятия; использование коэффициента “цена/прибыль” (P/E ratio). Выбор метода оценки зависит от имеющихся данных и степени их достоверности.

Основной моделью оценки обыкновенных акций является модель Гордона (или модель дивидендов постоянного роста). Ее можно применять для предприятий, регулярно выплачивающих владельцам обыкновенных акций дивиденды, постоянные или возрастающие по законам геометрической прогрессии.

Согласно данной модели, стоимость обыкновенных акций для предприятия рассчитывается по формуле:

С s = D 1 / P m (1 – L) + g

С s - стоимость акционерного капитала,

Р m - рыночная цена одной акции (цена размещения),

D 1 - дивиденд, выплачиваемый в первый год,

g – ставка роста дивиденда,

L – ставка, характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине).

Если величину дивидендов труднопланировать заранее, можно использовать модель определения стоимости финансовых активов (CAPM, Capital Assets Pricing Model ).

Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой. Также необходимо наличие достоверной информации о результатах деятельности предприятия за предшествующие годы. CAPM строится на целом ряде предположений и допущений, характеризующих фондовый рынок и его участников, и в значительной степени идеализирующих реальную ситуацию. Среди них основными являются следующие:

• принимая решение о вложении капитала инвесторы учитывают два фактора – уровень доходности и уровень риска, связанный с данным финансовым активом. При этом их оценки данных параметров совпадают;
• у всех инвесторов один и тот же инвестиционный горизонт;
• у всех инвесторов одинаковое отношение к риску (это не инвесторы – спекулянты);
• на рынке существуют безрисковые активы и возможность брать и давать капитал взаймы под безрисковую процентную ставку;
• финансовые возможности инвесторов не влияют на их инвестиционные решения;
• на цены активов не влияет поведение отдельных инвесторов;
• на рынке отсутствуют операционные издержки.

Согласно модели CAPM на доходность акции влияет лишь один фактор – поведение рынка акций в целом.

Показателем рискованности отдельной акции служит коэффициент Beta (B)– основной инструмент модели CAPM. Стоимость капитала, полученного от эмиссии обыкновенных акций C s , определяется как требуемая доходность размещаемых акций, которая в соответствии с моделью CAPM рассчитывается по следующей формуле:

E = f + B (E m - f ),

C s = E

E - требуемая доходность акций,

f - доходность безрискового актива,

E m - средняя доходность на рынке акций.

Для использования данной формулы нет необходимости рассчитывать коэффициент B, характеризующий рискованность акций, и рыночный индекс. Все эти показатели рассчитываются и предоставляются специальными рейтинговыми агентствами.

Модель использования стоимости облигаций

Компании, активно эмитирующие облигации и накопившие достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой способ оценки акционерного капитала. Добавляя к величине полной доходности своих облигаций YTM премию за риск, предприятие получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Размер премии рассчитывается исходя из среднерыночной доходности акций E m и среднерыночной доходности облигаций E mb . Формула для расчета стоимости акционерного капитала в данном случае имеет вид:

C s = YTM + (E m - E mb),

YTM – доходность к погашению облигационного займа, рассчитанная на полный срок жизни облигации.

Модель прибыли на акцию

Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине выплачиваемых дивидендов. Согласно данной модели стоимость капитала определяется по формуле:

C s = EPS / P m ,

где EPS - величина прибыли на одну акцию,

Р m - рыночная цена одной акции.

Оценка стоимости нераспределенной прибыли

Чистая прибыль предприятия принадлежит его собственникам – акционерам. Отказываясь от получения дивидендов и соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, акционеры рассчитывают на получение дохода, по крайней мере, не меньшего, чем они получали раньше. Норма доходности обыкновенных акций предприятия и будет являться ценой его нераспределенной прибыли. Поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов, данная величина не корректируется на величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций. Соответственно, при определении цены акционерного капитала по модели Гордона, выражение для расчета стоимости нераспределенной прибыли примет следующий вид:

С p = D 1 / P m + g

При использовании других методов эмиссионные издержки не учитываются и формулы расчета не претерпевают никаких изменений.

Средняя и предельная цена капитала

Совокупная цена всех источников определяется по формуле средней доходности, то есть по формуле средней арифметической взвешенной . Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital) и рассчитывается следующим образом:

WACC = ∑ C k w k , где

C k - стоимость каждого источника средств,

w k - доля данного источника в общей сумме инвестируемого капитала.

Точные соотношения между стоимостью различных источников капитала в общем случае привести невозможно, однако наиболее часто имеет место следующая цепочка неравенств:

Стоимость кредита < Стоимость облигационного займа < Стоимость привилегированных акций < Стоимость нераспределенной прибыли < Стоимость обыкновенных акций

Таким образом, увеличение доли заемного финансирования в разумных пределах может приводить к снижению общей цены привлекаемого капитала.

Следует иметь ввиду, что величина WACC характеризует среднюю цену не уже имеющихся у предприятия средств, а именно дополнительно привлекаемых для финансирования будущих проектов. Обычно справедливо следующее правило: стоимость капитала возрастает по мере роста потребности в нем. Это происходит вследствие того, что наращивание объема заемных средств увеличивает финансовый риск, связанный с данным предприятием, и новую порцию кредитов банки будут предоставлять под более высокую процентную ставку. Это же соображение лежит в основе увеличения требуемой доходности акций и облигаций новой эмиссии. Помимо того, спрос на данные финансовые инструменты ограничен, для размещения новых ценных бумаг предлагаемая доходность должна быть повышена.

В результате возникает понятие предельной цены капитала , отражающей факт, что при достижении некоторого порогового объема следующая привлекаемая денежная единица обойдется предприятию дороже.

Величина WACC является минимально допустимой нормой доходности инвестиционных проектов , в которые предприятие собирается вкладывать привлекаемый капитал и часто используется в качестве ставки дисконтирования при расчете показателей эффективности инвестиций.

Особенность оценки заемного капитала состоит в том, что предприятие-эмитент имеет право включать сумму процентных выплат в определенных пределах в состав расходов, уменьшающих базу обложения налогом на прибыль. Возникающий при этом эффект “налогового щита” снижает цену капитала для эмитента.

В соответствии со статьями 265, 269 НК РФ в состав вне реализационных расходов, уменьшающих налогооблагаемую базу, включаются проценты по долговым обязательствам любого вида вне зависимости от характера предоставленного кредита или займа. При этом расходом признаются начисленные проценты при условии, что их размер не отклоняется более, чем на 20 % от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях.

При отсутствии сопоставимых долговых обязательств, а также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза для долгового обязательства, оформленного в рублях, и равной 15 % по долговым обязательствам в иностранной валюте.

При анализе инвестиционных проектов методом NPV (чистой приведенной стоимости) нужно знать ставку для дисконтирования денежных потоков. По своей сути ставка дисконтирования в данном случае — это ставка процента, по которой инвестор имеет возможность привлечь финансирование. Как я писала в статье про IRR, если внутренняя норма доходности проекта выше, чем стоимость привлечения финансирования для этого проекта, то инвестор будет «зарабатывать» как это делают банки: привлекать деньги по меньшей ставке процента, а вкладывать их в проект по большей ставке.

Мало знать формулу, надо понимать ее смысл!

В Интернете достаточное количество статей, в которых обсуждаются способы расчета ставки дисконтирования. Большинство из таких публикаций представляют собой набор непонятных формул, причем чаще всего обозначения переменных в таких формулах различаются на разных интернет-ресурсах. При ближайшем рассмотрении все эти формулы являются правильными, вот только разобраться в этом человеку, приступающему к изучению финансов и инвестиционного анализа, не представляется возможным.

В целом создается впечатление, что многие авторы сайтов сами не очень разбираются в предмете, а просто переписывают известные и доступные им учебники. Я постараюсь в данной статье привести не просто формулы расчета ставки дисконтирования, а объяснить, почему ее нужно рассчитывать именно так, а не иначе. Во всяком случае, почему финансовый мир до сих пор делает это именно так. Потому что цель всех публикаций данного сайта — докапываться до сути предмета.

Ставка дисконтирования — это стоимость привлечения финансирования для инвестиционного проекта

Оценка инвестиционной привлекательности проекта методом NPV (чистой приведенной стоимости) предполагает дисконтирование денежных потоков от проекта. При этом ставку дисконтирования надо каким-то образом определить, что является не такой уж простой задачей. По своей сути ставка дисконтирования здесь — это ставка привлечения финансирования/капитала для проекта.

Это можно показать на простом примере. Допустим, мы взяли кредит в банке под 10% годовых. Чтобы проект был прибыльным, денежные потоки от проекта должны покрывать все расходы, а также выплаты процентов по кредиту. Расходы учитываются в самих потоках денежных средств (притоки минус оттоки), а выплаты процентов будут учтены через дисконтирование. Поэтому мы должны применить к проектным денежным потокам ставку дисконтирования, равную в данном случае проценту по банковскому кредиту, так как источник финансирования в данном случае единственный. Если при дисконтировании денежных потоков от проекта по этой ставке NPV проекта равно нулю, то, значит, денежные потоки достаточны только для того, чтобы заплатить банку. Если NPV будет положительным, то эта положительная сумма будет нашей прибылью после уплаты банковских процентов.

Чисто математически, как мы помним, в методе NPV предполагается, что ставка инвестирования и ставка привлечения финансирования равны друг другу. Таким образом, величина NPV показывает прибыль от проекта в абсолютной сумме денежных средств. В методе IRR рассчитывается внутренняя доходность проекта в процентах, которая при сравнении со процентной ставкой финансирования, показывает прибыль от проекта в процентных пунктах.

Таким образом, чтобы рассчитать ставку дисконтирования для оценки инвестиционного проекта, надо вычислить стоимость финансирования этого проекта. Если у нас есть единственный источник финансирования, то определить ставку дисконтирования проще простого. Если таких источников несколько, то задача несколько усложняется.

Источники финансирования

Существует три источника финансирования инвестиций: можно 1) взять в долг (банк, выпуск облигаций) 2) выпустить акции и 3) использовать внутренние ресурсы (накопленную нераспределенную прибыль). Если инвестор является уже действующей компанией, то для него (инвестора) обычно доступны все три источника привлечения финансовых средств. Если это компания новая, только создающаяся (start-up), то, очевидно, что источник финансирования будет только один — взять в долг у того, кто даст (венчурные фонды). То же самое относится и к обычному человеку, вроде нас с вами: если мы захотим начать собственное дело, единственным источником финансирования для нас может быть только кредит в банке или у друзей.

Собственно говоря, чтобы рассчитать стоимость привлечения финансирования (часто говорят, стоимость привлечения капитала), нужно определить стоимость финансирования/капитала из каждого источника (долговой, акционерный и внутренний) и взять средневзвешенную величину.

В большинстве публикаций упоминаются термины «собственный и заёмный капитал». Заемный капитал — это те денежные средства, которые мы берем в долг. Собственный капитал — это привлечение средств через выпуск акций и то, что можно взять внутри компании, т.е. из нераспределенной прибыли. То есть тот капитал, который принадлежит акционерам компании. При этом стоимость внутреннего источника капитала (нераспределенной прибыли) равняется доходности, которую инвесторы требуют от вложений в акции компании, т.е. процентная ставка при финансировании проекта при выпуске новых акций и из внутренних ресурсов будет одинаковой. Почему это так?

Акционерный капитал и нераспределенная прибыль — одна цена

Чистая прибыль — это прибыль от операций компании, которая остается после выплаты налогов и, разумеется, после выплаты процентов по всем долгам. Менеджмент компании может использовать эту прибыль либо для выплаты дивидендов акционерам, либо для реинвестирования в бизнес. Нераспределенная прибыль — это чистая прибыль после выплаты дивидендов, та прибыль, которая осталась в компании для развития. Акционеры могут вложить полученные дивиденды в другие акции, в облигации, в другой бизнес. Поэтому компания должна зарабатывать при инвестировании собственных средств как минимум столько, сколько заработали бы акционеры, вложив свои дивиденды самостоятельно в проекты с аналогичным риском. Иначе (если компания не будет приносить им ожидаемый доход) они продадут акции компании и вложат полученные деньги в другие акции или проекты. Вот почему стоимость собственного капитала, заключенного в нераспределенной прибыли (той прибыли, которая не выплачена в виде дивидендов) равна доходности, которую акционеры ожидают от вложений в акции рассматриваемой компании.

Формула WACC. WACC (Weigthed Average Cost of Capital) — это средневзвешенная стоимость капитала

Стоимость финансирования (ставка дисконтирования) — это средневзвешенная стоимость привлечения финансирования/капитала из разных источников. Простейшая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала может быть записана в таком виде:

WACC = W д R д + W a R a

где W д и W a — это целевые веса для долгового (д) и собственного (принадлежащего акционерам) (а) капитала (W от слова weight = вес). Понятно, что W д + W a = 1.0.

а R д и R a — это соответствующая стоимость капитала (R от слова Rate = ставка процента)

Процентные выплаты по долговым обязательствам являются вычитаемыми из базы по налогу на прибыль. В некоторых статьях про ставку дисконтирования употребляется термин «налоговый щит», что является дословным переводом английского термина tax shield. Если принять во внимание, что проценты по долговым обязательствам уменьшают налогооблагаемую прибыль, то формула WACC примет окончательный вид:

WACC = W д R д *(1-T)+ W a R a

где Т — ставка налога на прибыль, выраженная в долях от единицы

При ставке налога на прибыль в России в размере 20% величина (1-T) равна 1-0,2 = 0,8. Эффект «налогового щита» несколько уменьшает средневзвешенную стоимость капитала.

1. Как рассчитать W в формуле WACC — по рыночной или по балансовой стоимости капитала?

W д представляет собой долю долгового капитала в общем (долговой+собственный) капитале компании. Соответственно, W a — это доля собственного капитала в общем капитале. Измеряется в долях от единицы.

• W д = Долговой/(Долговой+Собственный капитал) — доля заемного капитала в общем капитале компании
• W a = Собственный/(Долговой+Собственный капитал) — доля собственного капитала в общем капитале компании

Для компаний, акции которых котируются на фондовом рынке, нужно использовать рыночные стоимости долгового и собственного капитала.

• Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций) для публичной компании рассчитывается как рыночная цена акции, умноженная на их количество в обращении.
• Рыночная стоимость заемного капитала в случае облигаций, которые торгуются на финансовом рынке, рассчитывается аналогично стоимости акций в обращении — произведение цены на количество. В случае долговых обязательств, не обращающихся на рынке, нужно рассчитывать амортизированную стоимость такого финансового обязательства (кто изучает МСФО, тот легко это сделает)
• При использовании рыночной стоимости капитала нераспределенная прибыль отдельно не учитывается, поскольку она уже учтена в рыночной стоимости акций

Западные учебники по финансам рекомендуют по возможности использовать величины рыночной стоимости долгового и собственного капитала для расчета WACC. Для компаний, акции которых не торгуются на фондовом рынке, можно взять стоимость капитала из баланса. В этом случае собственный капитал будет включать и резерв нераспределенной прибыли. Само собой более точные значения W в таком случае будут получены при использовании финансовой отчетности по стандартам МСФО.

2. Как рассчитать R в формуле WACC?

Проще всего определить ставку процента по долговому капиталу. Если она не прописана в договоре (с банком), то известны, по крайней мере, все денежные платежи, связанные с долговым обязательством. В этом случае нужно определить внутреннюю норму доходности, это эффективная процентная ставка по финансовому инструменту. Она же и будет величиной R д в формуле WACC. Понятно, что если компания привлекает денежные средства с использованием различных долговых инструментов, ставки % по ним могут быть разными. Тогда в расчете WACC надо будет использовать средневзвешенную величину % по всем долговым обязательствам.

Гораздо сложнее оценить стоимость собственного капитала. Для этого существуют несколько методов, самый известный из которых, это метод CAPM (Capital Asset Pricing Model). Эта тема достаточна обширна, поэтому она заслуживает отдельной статьи, которая будет написана в ближайшем будущем.

Всегда ли надо считать WACC компании?

Использование WACC в качестве ставки дисконтирования для любого инвестиционного проекта оправдано только в том случае, если финансирование не является целевым. То есть если компания постоянно привлекает капитал из различных источников и использует его из единого пула для финансирования всех своих проектов.

В теории менеджмент каждой компании понимает, какая структура капитала является оптимальной для максимизации стоимости акций на фондовом рынке. Привлекая финансирование из различных источников, менеджмент старается сохранять эту заданную структуру капитала в любой момент времени. Такая ситуация возможна только в крупных компаниях, да и то в идеальном случае.

В реальной жизни при планировании инвестиционных проектов менеджмент компании, как правило, под каждый новый проект ищет конкретные источники денежных средств. В этом случае в качестве ставки дисконтирования при расчете NPV проекта надо использовать средневзвешенную стоимость финансирования из этих источников. А если это единственный целевой кредит в банке, то денежные потоки от проекта необходимо дисконтировать по % ставке этого кредита.

На этом повествование о ставке дисконтирования не заканчивается. Остались еще вопросы, связанные с определением стоимости собственного капитала, с учетом влияния инфляции при анализе инвестиционных проектов. В одной из предыдущих статей я привела 7 ситуаций, в которых . Какую ставку дисконтирования нужно использовать в этих случаях и написано ли что-то в МСФО по этому поводу? На эти вопросы я постараюсь ответить в будущих публикациях на данном ресурсе.

Ставка дисконтирования на 2015 год

Среди поисковых запросов в яндексе и в гугле этот запрос занимает далеко не последнее место. Интересно, что хотят найти люди в Интернете, задавая в поиске эту фразу?

Ставка дисконтирования для анализа инвестиционных проектов должна рассчитываться на индивидуальной основе для каждого инвестора, а, возможно, и для каждого проекта (при условии его целевого финансирования). Надеюсь, что данная статья поможет кому-то хотя бы понять направление, в котором надо действовать при выборе ставки дисконтирования для своих будущих проектов. Конечно, на ее величину влияет общее состояние экономики и уровень процентных ставок в государстве, который прямо зависит от ставки рефинансирования Центробанка. Но никто не скажет вам и не решит за вас, какую ставку дисконтирования вы должны использовать в 2015 году для анализа своих будущих инвестиций. В вопросах денег так же, как и в вопросах любви, лучше разбираться самостоятельно.

В любом деле успех кроется в серьезной аналитической работе и в грамотном просчете вариантов.