Конвертация обыкновенных акций в облигации. Энциклопедия

3.3.4. Конверсионные расстройства Клинические проявления конверсионных расстройств (КР) наблюдаются преимущественно в виде неврологических и соматических симптомов. Термин «конверсия» (лат. conversio – превращение, замена) заимствован из психоаналитической литературы. В

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.

В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.

Тем не менее, инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.

Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, т. к. они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

НАПРИМЕР

Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости $100 с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии:

80 обыкновенных акций за $100 стоимости (эквивалент $1,25 за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4 цента.

Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых - конверсионная премия.

Доход на акцию равен 4% (т. е. - 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7% разделить на цену $100). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).

Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции $1,25 и рыночной ценой обыкновенной акции $1,00).

Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:

Цена обыкновенных акций выросла до $1,50, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до $125 (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация на 25%)

Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену $125). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать. Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156.25 цента (т. е. Конверсионная цена $125, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.

С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.

Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.

Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.

Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

Конвертируемые облигации

Владелец данных облигаций помимо купонных платежей и права получить номинальную стоимость, имеет также возможность конвертировать (обменять) облигации на определенное число других ценных бумаг. Почти всегда речь идет об обмене на обыкновенные акции.
Основное отличие от конвертируемых облигаций от облигаций с варрантом состоит в том, что варрант может быть отделен от облигации и продаваться отдельно, исполнение варранта никак не связано с облигацией. В отличие от этого конвертируемая облигация может быть только обменена.
Идея выпуска конвертируемых облигаций - привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций фирмы. Таким образом, конвертируемые облигации являются для инвесторов "гибридной" ценной бумагой, обладающей свойствами и акций, и облигаций.
Конвертируемые облигации дают эмитенту снизить процентные выплаты, потому что инвестор, приобретающий конвертируемые облигации, согласен примириться с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополнительную возможность выигрыша при конвертации.
Исследователи не имеют однозначного объяснения того, почему фирмы выпускают конвертируемые облигации. По мнению ряда авторов, в 2/3 случаев конечной целью фирмы является выпуск акций, и фирмы, выпускающие конвертируемые облигации, уверены в росте цены их акций. Одним из объяснением выпуска конвертируемых облигаций является то, что в практической инвестиционной деятельности фирма может сталкиваться с многоступенчатыми проектами. Например, фирма имеет проект, который может начать реализовываться в данный момент. Кроме того, имеется другой проект, который, возможно, станет целесообразным через некоторое время; однако эта возможности может и не быть. В этом случае, выпуская конвертируемые облигации, фирма решает задачу финансирования доступного проекта, а при реализации следующего проекта фирма надеется иметь средства за счет осуществления конвертации.
Конвертируемые облигации, помимо других характеристик, типичных для всех других видов облигаций, обладают также рядом дополнительных характеристик. При этом важно подчеркнуть, что в разных странах конвертируемые облигации могут иметь существенные отличия, которые необходимо принимать во внимание.
Дата конверсии - дата, в которую можно произвести конвертацию. Обычно оговаривается не конкретная дата, а срок, начиная с которого можно производить обмен. Однако в ряде стран, в частности, в Испании, при выпуске облигации фиксируется ряд дат (обычно 2 или 3), в которые может быть проведен обмен (Fernandez, 1996).
Конверсионное отношение - количество других ценных бумаг (акций), в которое может быть конвертирована 1 облигация. С конверсионным отношением связано понятие цена конверсии, определяемая как цена акции, получаемая при конвертации. При выпуске конвертируемых облигаций цена конверсии обычно устанавливается на 10-30% выше, чем текущая рыночная цена акции. Однако может применяться и другой принцип установления конверсионного отношения. В Испании, в частности, владелец конвертируемой облигации имеет право обменять облигацию на акции исходя из рыночной цены акции, сложившейся за определенной количество дней, предшествующее дате конвертации, и скидки относительно этой цены (в процентах), записанной в проспекте эмиссии облигаций. В зависимости от выбора конверсионного отношения эмитент может придавать облигации черты как "классической" облигации (если конверсионное отношение высоко и вероятность конвертации мала), так и обыкновенной акции (если конверсионное отношение низкое, и вероятность конвертации велика). Среди конвертируемых облигаций также существует ряд разновидностей. Среди них можно выделить следующие:

• Конвертируемые облигации с нулевым купоном - В англоязычной литературе данные облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option Notes). Данные облигации не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом, а в остальном аналогичны обычным конвертируемым облигациям. Одной из особенностей LYONS является то, что в них обычно предусмотрен пут опцион, т.е. право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене. Обычно пут опцион может быть исполнен каждые 5 лет. Впервые данные облигации были выпущены в 1985 году при содействии инвестиционного банка Merrill Lynch, и уже через несколько лет после появления на долю LYONS пришлось около 20% рынка конвертируемых облигаций. Эмитентами LYONS обычно являются крупные компании с высоким кредитным рейтингом.
• Обмениваемые облигации - Представляют собой облигации, обмениваемые на ценные бумаги (акции) другого эмитента. В США это сравнительно редкий тип облигаций, к примеру, к концу 80-х гг. на американском рынке активно продавались подобные облигации всего 12 эмиссий. В Европе обмениваемые облигации получили большее распространение, что связано с распространенной практикой совместного владения корпорациями акциями друг друга (Euromoney, Aug 1998). Если компания желает продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций.
• Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией - Отличие данных облигаций от обычных конвертируемых облигаций состоит в том, что владелец в течении срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в другие ценные бумаги (акции). Данный вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью. Интересно отметить, что термин "конвертируемые облигации" в Российской практике применяется именно к облигациям с обязательной конвертацией.

Начинающие инвесторы часто задают вопрос, что представляют собой конвертируемые облигации, и являются ли они облигациями или акциями. По существу они являются корпоративными облигациями, которые могут быть преобразованы их держателем в обыкновенные акции компании-эмитента. В этой статье будут рассмотрены основные свойства этих ценных бумаг со всеми возможными нюансами.

Что представляет собой конвертируемая облигация?

Как подразумевает название, конвертируемые облигации дают держателю право выбора обменять облигацию на заранее определенное количество акций компании-эмитента. Сразу после эмиссии, они ведут себя точно так же, как обычные корпоративные облигации, хотя процентная ставка по ним, как правило, немного ниже. Поскольку конвертируемые облигации могут быть обменены на акции, и владелец, таким образом, может получить доход от повышения цены базовых акций, компания-эмитент предлагает по ним более низкую доходность. Если цена акции не будет расти, то инвестор не будет их конвертировать, и получит доход в виде купона (размер которого будет ниже, чем по аналогичной неконвертируемой корпоративной облигации). Как и везде, такая ситуация вызвана соотношением риск/доход.

Коэффициент конвертации

Коэффициент конвертации (также называемый конвертационной премией) определяет, сколько акций может быть получено о конвертации каждой облигации. Он может быть выражен как отношение или как конвертационная цена, и обычно указан в контракте наряду с другими условиями.

Конвертационное отношение 35:1 означает, что одна облигация (например, с номинальной стоимостью 1000$) может быть обменена на 35 акций. Вместо отношения может быть указана премия. Например, премия 20% означает, что если инвестор хочет конвертировать облигацию в акции, он должен будет оплатить цену обыкновенных акций, которая была во время эмиссии облигаций плюс 20%. В принципе это одни и те же вещи, только указанные различными путями.

На расположенной ниже диаграмме показан рост дохода по конвертируемой облигации, который наблюдается с повышением курса акций. Заметьте, цена облигации начинает расти, когда курс акций приближается к конвертационной цене. В этом пункте конвертируемая облигация работает так же, как опцион на акции. Если курс акций повышается или становится чрезвычайно волатильным, облигация будет вести себя также.

Важно помнить, что конвертируемые облигации обычно близко следуют за ценой базового актива. Исключения возникают в случаях, когда курс акций существенно понижается. В этом случае, при наступлении даты платежа, владельцы облигаций получат не меньше, чем номинальная стоимость.

Принудительная конвертация

Обратная сторона конвертируемых облигаций является тем, что компания-эмитент имеет право отозвать их. Другими словами, компания имеет право принудительно конвертировать облигации. Принудительная конвертация обычно происходит, когда цена акций становится выше, чем сумма, которую необходимо было бы выплатить, если бы облигация была предъявлена к погашению. Также она может происходить на дату отзыва облигации. Этот атрибут ограничивает потенциал прироста капитала по конвертируемой облигации. Однако это не следует понимать как лимит, как это происходит с обыкновенными акциями.

Цифры

Как упоминалось ранее, конвертируемые облигации являются довольно сложными ценными бумагами по нескольким причинам. Во-первых, они объединяют особенности и облигаций, и акций, что может несколько запутать неопытного инвестора. В этом случае необходимо взвесить все факторы, влияющих на цену этих ценных бумаг. Такими факторами являются смесь того, что происходит с рыночными процентными ставками (что напрямую затрагивает ценообразование облигаций), и рынок для базовых акций (который затрагивает цену акций).

Затем необходимо учесть факт, что эти облигации могут быть отозваны эмитентом по определенной цене, которая ограждает его от любого резкого скачка курса акций. Все эти факторы важны и должны быть учтены при оценке конвертируемых облигаций.

Предположим, что корпорация выпускает пятилетних конвертируемых облигаций с 5%-ым купоном и 10 %-ой премией на $5 миллионов. Это означает, что корпорация должна будет ежегодно выплачивать проценты в размере 250,000$, либо $1,25 миллиона за весь период обращения облигаций.

Если бы акции корпорации торговались по 50$ на момент эмиссии конвертируемых облигаций, то у инвесторов был бы опцион на конвертацию их облигаций в акции по цене 55$ (50$ x 1,1 = 55$). Поэтому, если бы акции торговались по 65$ на дату истечения срока обращения конвертируемой облигации, то разница в 10$ на акцию являлась бы прибылью для инвестора. Однако обычно существует ограничение по сумме, на которую может увеличиться стоимость акций, которое устанавливается оговоркой об отзыве.

Например, если руководителям корпорации будет невыгодна ситуация, когда курс акций вырастет до 100$, то они просто отзовут их облигации, тем самым ограничив прибыль инвесторов. Напротив, если бы курс акций упал к 25$, то держатели конвертируемых облигаций все равно получат номинальную стоимость в срок платежа. Это означает, что хотя конвертируемые облигации и ограничивают риск, когда курс акций резко падает, они также ограничивают верхнюю планку дохода, если курс обыкновенных акций резко возрастает.

Подведем итоги

Такое обилие разнообразных свойств и нюансов обращения конвертируемых облигаций на первый взгляд может заставить их выглядеть более сложными, чем они действительно являются. В самом общем виде конвертируемые облигации предоставляют своего рода подушку безопасности для инвестора, желающего получить доход от роста акций определенной компании, в перспективах которой они неуверенны. Инвестируя в конвертируемые облигации можно ограничить риск снижения курса акций, за счет ограничения верхней планки потенциала доходности.