Инвестиционная деятельность предприятия должна быть эффективной. Мониторинг эффективности инвестиций позволяет своевременно принимать оперативные решения для повышения эффективности осуществляемых финансовых и реальных инвестиций. Основной инструмент оценки инвестиционных проектов – оценка их эффективности.

Существует множество методов оценки эффективности проектов. Однако часть из них (методы дисконтирования) строится на общих принципах. Данные общие принципы выработаны в рамках финансового менеджмента.

С развитием инвестиционной деятельности в России в период рыночных преобразований инструменты, получившие признание за границей, становятся все более популярными на отечественных предприятиях. Заметной тенденцией стало формирование на крупных интеграционных формированиях специальных служб риск-менеджмента. Внедрение передовых финансовых инструментов происходит особенно интенсивно в крупных фирмах. Один из таких инструментов – оценки временной стоимости денег.

Концепция временной стоимости денег считается базовой в финансовом менеджменте. В ее основе лежит представление о том, что простейшим видом финансовой сделки выступает однократное предоставление в долг денежной суммы (РV с условием, что через какое-то время?будет возвращена возросшая сумма (FV), т. е. в результате инвестиций денежная сумма увеличивается, иначе финансовый смысл этой операции для инвестора исчезает. Сегодняшний рубль стоит больше, чем завтрашний, поскольку сегодня его можно инвестировать и он немедленно начнет приносить доход в виде процента. Это увеличение денежной суммы можно рассчитать следующими способами:

r t = (FV – PV) / PV или d t = (FV – PV) / PV, где r t – темп прироста (ставка процента или доходность); d t – темп снижения (дисконт).

Обе ставки взаимосвязаны друг с другом: r t = d / (1 – d,) или d t = r t / 1 + r..

Процесс наращения – процесс, в котором заданы исходная сумма, процентная ставка. Его результативная величина – наращенная сумма, а используемая в операции ставка – ставка наращения.

Процесс дисконтирования – процесс, в котором заданы ожидаемая в будущем к получению (возвращаемая) сумма и ставка. Искомая величина процесса – приведенная сумма, а используемая в операции ставка – ставка дисконтирования.

Смысл финансовой операции, отраженный в формулах, заключается в определении инвестора по окончании этой операции. Так как FV = PV + PVr t и PVr,>0, то очевидно, что время генерирует деньги. Величина /, равная разности FVи PV, называется процентом. Она представляет собой размер дохода от предоставления в долг денежной суммы. Величина FV показывает как бы будущую стоимость сегодняшней величины РV при данном уровне доходности. Поскольку деньги характеризуются временной стоимостью, вывод о целесообразности финансовых вложений можно сделать, оценив будущие поступления с позиций текущего момента. Базовая расчетная формула при этом выглядит следующим образом:

РV = Fn / (1 + r)n= F n FM 2 (r,n), где F " – доход, планируемый к получению в году, n; r – ставка дисконтирования; FM 2 (r, n) – дисконтирующий множитель для единичного платежа.

Множитель FM 2 (r,n) табулирован или его легко можно рассчитать при помощи финансового калькулятора. Он показывает сегодняшнюю цену одной денежной единицы будущего.

В условиях рын. эк-ки деньги приобретают еще одну хар-ку, а именно временную ценность. Её можно рассматривать в 2х аспектах : 1-ая связана с обесценением ден-ой наличности с течением времени (инфляция). 2-ой с обращением капитала. Проблема «деньги-время» не яв-ся новой, поэтому уже разработаны удобные модели и алгоритмы позволяющие ориентироваться в истиной цене будущих доходов с позиции текущего момента. Учет фактора времени производится с помощью операции наращения и дисконтирования .

Логика построения алгоритмов проста и основана на следующей идеи: простейшим видом фин-ой сделки яв-ся предоставление в долг некот-ой суммы (PV) с условием, что через нек-ое время t будет возвращена большая сумма (FV). Результ-ть подобной сделки м.б. выражена двояко : 1) с помощью абсолютного показателя прироста FV-PV; 2) путем расчета нек-го относит-го показателя rt = FV-PV/PV (ставка %, доход-ть, рост, темп прироста), dt = FV-PV/FV (темп снижения или учетная ставка – дисконт), r t = d t /(1-d t), d t = r t /(1+r t), r t > d t . В любой простейшей фин-ой сделки всегда присутствуют 3 величины : 2 из кот-ых заданы, а 1 яв-ся искомой. Процесс в кот. заданы исх-ая Σ и ставка фин-ых вычислений наз-ся процессом наращения, искомая величина наз-ся наращенной Σ, а использованная в операции ставка наз-ся ставка наращения . Процесс в кот. заданы ожидаемая в будущем к получению сумма и ставка наз-ся процессом дисконт-ния . Искомая вел-на наз-ся приведенной Σ, а используемая в операциях ставка – ставка дисконт-ия.

В 1-ом случае речь идет о движении денежного потока от настоящего к будущему, а во 2 – наоборот. Дисконт-ие – это процедура вычисления сегодняшнего аналога сумма, кот. выплачивается ч/з определ-ый срок, при существующей норме %, PV = FV/(1+ r) t . Эк-ий смысл фин-ой операции наращения состоит в определении величины той суммы, кот. будет или желает располагать инвестор по окончании этой операции.

FV = PV + PV x r t = PV (1+r t). Эк-ий смысл дисконт-ния заключается во временном упорядочении ден-ых потоков различных временных периодов. Одна из интерпретаций ставки дискон-ия: ставка показывает какой ежегодный % возврата хочет (или может иметь инвестор) на инвестир-ый капитал. В этом случае искомая величина PV показывает как бы текущую сегодняшнюю ст-ть будущей величины PV=FV(1-d t

45. Финансовая политика и рост фирмы.
Финансовая политика зависит от реализации принципов, целей и задач ФМ.

В широком понимании цель ФМ совпадает с целью материального производства и социального развития общества, ибо эти процессы пронизаны денежными, финансовыми отношениями.

Более узко цель (и объект) ФМ – рост эк-кой эффективности. Но для достижения этой цели необходимо решить по крайней мере 3 глобальные задачи: 1)обеспечить не снижающийся рост рентабельности, как минимум - безубыточность; 2)обеспечить на этой основе сохранение и расширение активов, в том числе капитала, минимизировав риски; 3)обеспечить совпадение интересов собственников - владельцев имущества (в том числе гос-ва), акционеров, наемных рабочих, наконец, гос-ва как сборщика налогов и института, регламентирующего правовые условия ФМ.

Финансовая политика отвечает на вопросы, что и как делать в области денежных отношений для решения названных задач.

Финансовая политика имеет разные критерии и сферы ФМ: например, сфера управления финансовыми активами, инвестиционный менеджмент, налоговый менеджмент и тому подобное.

46. Финансовые риски. Виды, сущность и способы снижения

Под риском понимается возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или иных явлений природы и видов деят-ти человека. Для фин-го менеджера риск – это вероятность неблагоприятного исхода. Как эк-ая категория риск представляет собой возможность совершения события, кот. может повлечь за собой 3 эк-их рез-та: отрицательный (проигрыш, ущерб, убыток), нулевой и положительный (выигрыш, выгода, прибыль).

Риском можно управлять, т.е. использовать различные меры, позволяющие в определенной степени прогнозировать наступление рискового события и принимать меры к снижению степени риска. Эффект-ть орг-ции управления риском определяется классиф-ей риска. В зависимости от возможного результата (рискового события) риски подразд. на 2 группы: чистые и спекулятивные. Чистые – возможность получения отриц-го или 0-го рез-та (природные, эколог-ие, политические, транспортные и часть коммерческих рисков). Фин-ые риски яв-ся частью коммерческих рисков. Фин-ые риски связанны с вероятностью потерь фин-ых ресурсов . Они подразделяются на 2 вида: 1) риски связанные с покупат-ой способ-ю денег: инфляционные, дефляционные, валютный риск и риски ликвидности. 2) риски связанные с вложением капитала (инвест-ые риски). Они включают: 1) риск упущенной выгоды; 2) риск снижения доход-ти (% риски, кредитные риски); 3) риск прямых фин-ых потерь (биржевой риск, селективный, риск банкротства).

Снижение степени риска – это сокращение вероятности и объема потерь. Применяются приемы: 1) диверсификация – процесс распред-ия капитала м/д различными объектами вложения, кот. непосредственно не связаны м/д собой. Диверсификация яв-ся наиболее обоснованным и относительно менее издержкоемким способом снижения степени риска. Диверсификация это рассевание инвестиц-го риска, но она не может свести риск до нуля. 2) лимитирование – установление лимита, т.е. предельных сумм расходов, продажи, кредита. Лимит-ие яв-ся важным приемом снижения степени риска и применяется банками при выдаче ссуд предприятиям, при продаже товаров в кредит, предоставление займов, определение сумм вложения капиталов. 3) самострахование – предприн-ль предпочитает подстрах-ся сам чем покупать страховку в страховой компании, тем самым он экономит на затратах капитала по страх-ю. Самострахование – децентрал-ная форма создания натуральных и страховых (резервных) фондов, непосредственно в хоз-щем субъекте, особенно в тех, чья деят-ть подвержена риску. 4) страхование риска –важный и самый распрост-ый прием. Сущ-ть страх-ия выражается в том, что инвестор готов отказаться от части своих доходов, чтобы избежать риска, он готов заплатить за снижение степени риска до нуля

2) Срок окупаемости – период, необходимый для возврата капиталовложений за счет притока денежных средств от осуществления проекта.

Срок окупаемости =делением суммы капиталовложений на величину притока денежных средств. Для более объективной оценки, в срок окупаемости добавляется период продолжения строительства.

Срок окупаемости - временной период от начала капиталовложений до того момента, когда результат становится положительным и в дальнейшем знак не меняется.

3) Точка безубыточности – цель расчета - определение точки равновесия, в которой поступления от реализации равны издержкам на проданную продукцию.

Когда объем реализации ниже этой точки, предприятие терпит убытки, а в точке, где поступления=издержкам, предприятие безубыточно. Прежде, чем рассчитать точку безубыточности, необходимо убедиться, что соблюдаются следующие условия и допущения:

a. объем производства = объему реализации

b. переменные издержки изменяются пропорционально объему производства и, следовательно, полные издержки производства так же изменяются пропорционально его объему

c. цены на товары или на объем товаров не изменяется на протяжении анализируемого периода времени, поэтому общий объем реализации является линейной функцией от цен и количества проданной продукции

d. величины издержек и продаж – годовые. На практике: предельные допущения не всегда выдерживаются, точка безубыточности должна анализироваться для различных постоянных и переменных издержек, а так же постоянных продажных цен.

Фактор времени в расчетах экономической эффективности.

В практических инвестиционных операциях сумма денег, вне зависимости от их назначения или происхождения, так или иначе, связывается с конкретными моментами или периодами времени. Фактор времени, особенно в долгосрочных операциях, играет не меньшую, а иногда – даже большую роль, чем размеры денежных сумм. Необходимость учета временного фактора вытекает из сущности инвестирования и выражается в принципе неравноценности денег, относящихся к разным моментам времени. Отмеченная неравноценность двух одинаковых по абсолютной величине сумм связана, прежде всего, с тем, что имеющиеся сегодня деньги, теоретически, могут быть инвестированы и принести доход в будущем. Полученный доход, в свою очередь, может быть реинвестирован и т.д.. В экономической практике существуют различные методы учета фактора времени.

Механизм учета фактора времени

1) Если капитальные вложения приводятся в годы начала строительства, то они делятся на коэффициент приведения (дисконтирования).

2) Если капитальные вложения приводятся в годы начала эксплуатации, то они умножаются на коэффициент приведения.

Еn –коэффициент привидения, взятый на уровне банковского процента

Пример: Разработано три варианта осуществления капитальных вложений в объеме 36 млн у.е. Срок освоения инвестиций, сметная стоимость создаваемого объекта одинаковы, но структуры затрат по годам различны.

Табл. «Варианты строительства объекта, мн.у.е»

Определить, какой из вариантов инвестиций является более предпочтительным по фактору времени (прочие факторы не учитываются, если норма дисконта равна 10%)

1) Определим норму дисконта: α1= α2= α3=0,75 α4= α5=0,62

Z2=12,6*0,91+9.6*0.83+7,2*0,75+4,2*0,68=29,18

Наиболее приемлемым вариантом является первый, т.к. затраты минимальные.

Вывод:т.к. срок освоения инвестиций и сметная стоимость создаваемого объекта одинаковы, то это годы начала эксплуатации

1. Имеется два варианта осуществления кап вложений. Срок освоения инвестиций и сметная стоимость создаваемого объекта неодинаковы. Структуры затрат по годам периода различны.

Табл «варианты строительства объекта»

По 1му варианту, Определить, какой из вариантов инвестиций более предпочтителен по фактору времени

(прочие факторы не учитываются, если норма дисконта=10%

Показатели оценки инвестиций, определяемые с учетом фактора времени

В экономической практике для расчета эк.эффективности инвестиций используют показатели:

1) Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость)-ЧДД, определяется как сумма текущих эффектов за весь расчётный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

2) Индекс доходности (индекс прибыльности)

3) Внутренняя норма доходности (внутренняя норма прибыли)

4) Срок окупаемости (с учетом дисконтирования) и др

Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость)-ЧДД, определяется как сумма текущих эффектов за весь расчётный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

ЧДД=∑(от t=0доT) (Pt-Зt)*(1/1+r) Pt-результаты на tом шаге рассчета

Зt-затраты на tом шаге рассчета

T-горизонт расчета, т.е. временной период для принятии решения о вложении средств в какойлибо инвестиционный проект

r-норма дисконта

Если чистый дисконтированный доход имеет положительное значение, то мероприятие, связанное с осуществлением инвестиций является эффективным при данной норме дисконта чем больше ЧДД, тем эффективней проект. При отрицательном ЧДД проект не эффективен.

Пример: определить целесообразность реконструкции предприятия по критерию ЧДД, если кап.затраты составляют 300 млн.у.е.

Табл. «показатели по проекту реконструкции предприятия»

т.ч. амортизация 31,8)

Наилучший альтернативный вариант вложения средств имееет доходность 50% годовых. Период создания ОФ(до начала выпуска продукции) составляет 1 год.

Источники собственных средств предприятия: прибыль, амортизация, дивиденды, и тд Определим горизонт расчета: 1й год: приобретение оборудования, транспортировка, монтаж, приобретение сырья и материалов+5 лет получения дохода, если он >0, то предприятие целесообразно.

Определим доходность:

Итого по столбцу ЧДД: 93,6 α2==0,44

При норме дисконта 50% реконструкция предприятия основного капитала

Альтернативный вариант вложения средств:

Внутренняя норма доходности(ВНД) представляет собой ту норму дисконта (Чвн), при которой величина произведенный=приведенных вложений

∑=Kt\(1+Чвн)t

Кt-капитальные затраты на tом шаге расчета

Если резу-ты расчетов ЧДД и ВНД приводят к противоположным выводам, предпочтение следует отдать ЧДД, т.к. ВНД в ряде случаев менее точна.

ВНД при расчете ВНД определяется путем подбора.

Пример: определить внутреннюю норму доходности по инвестиционному проекту в млн.у.е.

Предположим, что α=50% Итого:-216.68<>271,8

Предположим,ч то α=70%ДЗ и кап затраты 350,4

ДЗ для определения показателей общей эффективности производства имеются исходные данные, представленные в таблице:

Определить общую рентабельность, затраты на 1 руб. товарной продукции, пр-сть труда, фондоотдача, рентабельность ОФ, фондоемкость

Изготовляя продукцию, предприятие использует орудия труда (здания, сооружения, оборудование) и предметы труда (сырье, материалы, топливо). Орудия труда и предметы труда в своей совокупности образуют средства производства. Средства производства находятся в постоянном обращении. Однако обращение отдельных элементов средств производства в процессе хозяйственной деятельности происходит по – разному, что позволило разделить средства производства на основной капитал и оборотный капитал.

Основные производственные фонды – та часть средств производства, которые в процессе производства используются постепенно в течении нескольких производственных циклов и стоимость которых переносится на готовый продукт по частям по мере сноса.

Одни из них(машины и оборудование) непосредственно воздействуют на предмет труда, другие (здания и сооружения), создают условия для нормального протекания производства.

Исходя из этого, в экономической практике основные производственные фонды по признаку участия в производстве делятся:

К активной части относится: машинное оборудование, в т.ч.:

o Силовые машины и оборудование – предназначены для выработки и преобразования энергии различных видов – газовый генератор. Паровые машины и тд)

o Рабочее машинны и оборудование

o Вычислительные и регулирующие приборы и устройства

o Либораторное оборудование

o Вычислитеьная техника

К пассивной части:

o Здания и сооружения(инженерно-строительные объекты, которые необходимы для осуществления процесса производства и не связаны с изменением предмета труда

– дороги, мосты, колодцы)

o Передаточные устройства

o Прочее машинное оборудование

o Транспортные средства – принадлежащие предприятию подвижной состав ж/д, водный, автомобильный транспорт.

o Инструмент

К основным непроизводственным фондам:

o Объекты здравоохранения

o Учебные заведения при предприятиях и тд

Основные фонды, с точки зрения начисления амортизации, делятся на 10 групп:

1) Все недолговечные основные фонды со сроком полезного использования от 1 до 2х лет

2) Основные фонды со сроком полезного использования от 2х до 3х лет включительно

3) ….

4) 9) от 25 до 30 лет включительно

5) 10) свяше30 лет

Производственная структура основных производственных фондов – соотношение различных групп основных производственных фондов по вещественно-натуральным составам в общей среднегодовой стоимости.

В экономической практике различают также технологическую структуру основных фондов, возрастную структуру основных фондов и прогрессивную структуру.

Технологическая структура – характеризует их распределение по структурным подразделениям предприятия в процентном выражении от их общей стоимости, например, как доля отдельных видов станков в общем количестве станочного фонда.

Возрастная структура – характеризует их распределение по возрастным группам:

 До 5 лет

 От5 до 10 лет

 От 10 до 15 лет

 От 15 до 20 лет

 Свыше 20 лет

По структуре основных производственных фондов можно сделать выводы:

 Если доля активной части фондов выше,

 значит выше уровень технической вооруженности производства,

 значит больше продукции должно быть произведено на каждый рубль основных фондов

 т.е. данная структура будет прогрессивной

2. Факторы, влияющие на структуру основных фондов

 НТП

 Тех.струткутра кап.вложений, т.е. отношение между направлениями капитальных вложений на строительно-монтажные работы, на машины и оборудование, на здания\сооружения и тд

 Отраслевые особенности, напр-р в машиностроительном комплексе выше доля машин и оборудования

 Размеры предприятия, напр-р процессы концентрации производства обеспечивают относительную экономию капитальных вложений на зданиях и сооружения, поэтому на крпных предприятиях, как правило, более высокая доля машин и оборудовнаия и ниже, чем на мелких, доля зданий и сооружений

3. Оценка О.Ф.

В практике учет соновых фондов осуществляется в нат показателях и ден.ввыр-и.

Учет основных фондов в нат.выр-и необх.для

 опред-я величины производственной мощности

 для определения путей повышения её использования

 для составления баланса оборудования

Денежная оценка позволяет поределить стоимость ОФ, динамику, их структуру, динамику, степень износа, размер амортизационных отчислений

Различают первоналачльную, восстановительную и остаточную стоимости

Первоначальная стоимость (ПС) вкл в себя приобретение оборудования, транспортировку, монтаж или создание основных производственных фондов

Восстановительная стоимость (ВС) – стоимость основных производственных фондов на опр дату в ценах и усл-ях, сложившихся на данный период времени

Статочная стоимость = восстановительная-износа

Определить первоначальную, восстановительную и остаточную ст-ть

ПС=1 500*10=15 000

1) определим величину износа=100 000*20%

Переоценка основных фондов производится 2мя методами:

1) экспертным - создаются спец.комиссии из наиболее опытных и квалифицированных инженеров и экономистов. Переоценка в этом случае осуществляется поср-вом объектной инвентаризации средств труда. Данный способ дает довольно высокую точность расчетов, однако трудоемок и дорогостоящ.

2) посредством системы индексов цен – переоценка осущ-ся путем умножения балансовой стоимости объекта на индекс цены, установленный для данной группы ОФ. Система индексов цен утверждается постновлением правительства РФ. Менее дорогостоящ и менее точен.

В условиях инфляции переоценка:

1) позволяет эффективно оценить истинную стоимость основных фондов

2) более правильно и точно определить затраты на производство и реализацию продукции

3) более точно определить вел-ну амортизационных осуществлений, что способствует нормальному процессу воспроизводства основных фондов

4. Воспроизводство ОФ

Воспроизводство ОФ – непрерывный процесс их обновления путем приобретения новых, реконструкции, технического перевооружения, модернизации и кап ремонта действующих.

В процессе воспроизводства решаются задачи:

1) Возмещение выбывших по различным причинам средств труда. Чтобы не допустить уменьшения производственных мощностей предприятия

2) Увеличение массы применяемых средств труда

3) Улучшение технологической структуры производственного аппарата

Политика в области воспроизводства должна осуществляться как на макротак и на микроуровне. Основная задача воспроизводственной политики на микро-уровне заключается в создании предприятий благоприятных условий для простого и расширенного воспроизводства, для постоянного обновления техники в соответсвии с темпами научно-технического прогресса. Эта задача решается путем осущзествления соответствующей амортизационной,инвестиционной и налоговой политики.

5. Показатели воспроизводства

Количественные характеристики воспроизводства отражаются в балансе основных фондов, которые можно представить в виде соотношений:

Фк=Фн+Фввод-Фвы

Фк-основные фонды

Фн-ОФ на начало года

Фввод-вводимые ОФ

Фвыб-выбывшие ОФ

Для количественной характеристики производства используются специальные коэффициенты:

Степень обновления характеризуется коэффициентом обновления, который показывает долю введенных в действие в данном периоде ОФ, в общей их стоимости

Коэффициент выбытия =относшение стоимости выбывших в течение данного периода ОФ к их стоимости на начало периода.

Для целей анализа и расчета многих показателей определяют так же среднегодовую ст-ть ОФ

ОПФ(-)средн=Фн+(Фввод*а1/12)-(Фвыб*а2/12)

Выбор направлений инвестирования является одной из самых трудных задач управления финансами и требует тщательного анализа и обстоятельной оценки будущих вероятных условий реализации данного проекта. Предприятие принимает на себя долгосрочные обязательства и заинтересовано в том, чтобы обеспечить необходимую прибыль на предполагаемые капиталовложения. При проведении анализа инвестиционных затрат непременным условием является разработка нескольких альтернативных вариантов и их сравнение на основе выбранных критериев.

Расчеты по вариантам основаны на прогнозах доходов и затрат, прибыли и денежных потоков. При этом не рекомендуется использовать экстраполяцию ранее существовавших условий. Э. Хелферт говорит: "Прошлое, в лучшем случае, слишком приблизительный советчик для будущих обстоятельств, а в худшем - неуместный".

Вариантность расчетов предполагает выбор. Эффективность инвестиционного проекта оценивается в пределах интервала от начала проекта до его завершения, называемого расчетным периодом.

В свою очередь, расчетный период делится на шаги - отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0,1,\ldots) . Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t_0=0 , принимаемого за базовый.

В случаях, когда за базу принимается начало нулевого шага с номером t , то он обозначается через t_m ; если же исходным моментом считается конец нулевого шага, то t_m означает конец шага с номером t . Продолжительность разных шагов может быть неравная.

Проект, как и любая финансовая операция, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Проектирование и осуществление инвестиционных проектов сопровождается множеством выплат и поступлений денежных средств, образуя денежный поток, распределенный во времени.

Величина денежных потоков определяется ценовой политикой каждого этапа. Цены инвестиционного проекта могут быть текущими, прогнозными или дефлированными. При этом текущие закладываются в проект без учета инфляции, прогнозные (ожидаемые) - с учетом инфляции на будущих шагах расчета, а дефлированные - те, что приведены к уровню цен на определенную расчетную дату путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Учитывая, что денежные потоки могут иметь разновременной характер по ходу реализации проекта, возникает необходимость приведения их к единому моменту времени.

Оценка денег во времени

Важным условием принятия инвестиционных решений является правильная оценка денег во времени , поскольку:

• при равной номинальной величине они имеют разную покупательную способность в текущем и перспективном периодах под воздействием инфляции и фактора времени;
• деньги в процессе воспроизводства постоянно находятся в обращении, выполняя функцию капитала.

Их задача - как можно интенсивнее делать новый прирост денег.

В основе управления денежными потоками лежит их объективная оценка, где следует учитывать влияние следующих факторов:

• времени, т. е. стоимостной неоднородности финансовых потоков фирмы в течение инвестиционного периода и разброс этих потоков во времени;
• инфляции - потери покупательной способности денег;
• риска, т. е. неопределенности времени и величины финансовых притоков (оттоков).

Рассмотрим основные положения оценки первого фактора. С этой целью предположим, что финансовые потоки определены и второй фактор не действует. Тогда оценка финансовых потоков сводится к тому, что в теории финансов называется определением "временной стоимости денег".

Под временной стоимостью денег понимают функцию, зависящую от времени возникновения денежных доходов (расходов). Стоимость денег во времени затрагивает широкий круг деловых решений и знание того, как правильно выполнять расчеты стоимости денег во времени, что важно для финансового менеджера.

Инвестор постоянно сталкивается с задачей оценки денежного потока в процессе реализации инвестиционного проекта на определенный момент времени.

Базой принятия инвестиционных решений служит оценка и сравнительный анализ объема предполагаемых инвестиций и ожиданий денежных поступлений. Причем оценка эффективности инвестиций представляет собой наиболее ответственный этап в процессе принятия инвестиционных решений. От того, насколько объективно и всесторонне проведена оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала и темпы развития предприятия. Эта объективность и многогранность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяется экономическим инструментарием современных методов, которыми располагает практика при проведении такой оценки. Количественный анализ денежных потоков определенного периода времени в результате реализации инвестиционного проекта или функционирования какого-либо актива сводится к исчислению:

• будущей стоимости потока денежных средств (FV_n) ;
• текущей (современной) стоимости потока денежных средств PV_n .

Движения денежного потока во времени

Движение денежного потока от настоящего к будущему уровню называется процессом наращения , или компаундингом . Экономический смысл процесса наращения - определить ту сумму, которой будет располагать инвестор по завершении операции. Эта величина называется будущей стоимостью денежных потоков и обозначается FV .

Движение денежного потока в обратном направлении, от будущего к настоящему, называется процессом дисконтирования . Экономический смысл дисконтирования заключается во временном упорядочении денежных потоков различных временных периодов с точки зрения "настоящего (текущего)" момента. Сумма, которой располагает инвестор в начале периода инвестирования, называется настоящей (приведенной, текущей) стоимостью денежных потоков и обозначается PV (рис. 1.7).

Результативность подобной операции характеризуется двояко: с помощью абсолютного показателя - прироста (FV-PV) либо расчетом относительного показателя. Абсолютные показатели не подходят для оценки инвестиционных проектов в связи с несопоставимостью денежных потоков во времени. Чаще пользуются коэффициентом-ставкой, рассчитываемым как отношение приращения исходной суммы к базовой величине (PV либо FV - в первом случае это "темп прироста", во втором - "темп снижения") или по формулам:

h_t=\frac{FV-PV}{PV}\,;

темп снижения

d_t=\frac{FV-PV}{FV}\,.

В финансовых расчетах первый показатель - "процентная ставка", "процент", "рост", "ставка процента", "норма прибыли", "доходность", а второй - "учетная ставка", "дисконт". Показатели взаимосвязаны и, зная один, можно определить другой:

h_t=\frac{d_t}{1-d_t},\qquad d_t=\frac{h_t}{1+h_t}\,.

Оба показателя выражаются в долях единицы либо в процентах. Различие в том, что берется за базу сравнения: исходная сумма либо возвращаемая сумма. Оценка денежного потока решает двоякую задачу:

а) прямую, когда проводится оценка будущего (реализуется схема наращения);

б) обратную, если надо оценить настоящую величину потока (реализуется схема дисконтирования).

Прямая задача решается определением суммарной оценки наращенного денежного потока, т. е. будущей стоимости. В частности, если денежный поток состоит из постоянных (регулярных) начислений процентов на вложенный капитал PV , то далее начисляют проценты на увеличенную сумму инвестированного капитала. В этом случае в основе суммарной оценки наращенного денежного потока лежит формула сложных процентов.

Обратная задача дает суммарную оценку дисконтированного (приведенного) денежного потока. Ввиду того что отдельные элементы денежного потока преобразуются неравномерно в различные временные интервалы, а ценность денег определена во времени, их непосредственное суммирование невозможно. Приведение же денежного потока к одному временному моменту осуществляется с помощью формулы:

PV=\frac{FV}{(1+r)^n}\,

где FV - доход, планируемый к получению; PV - текущая (или приведенная) стоимость, т. е. оценка величины FV с позиции текущего момента; r - коэффициент дисконтирования.

Таким образом, можно приводить в сопоставимый вид оценки доходов от инвестиций, ожидаемых к поступлению за ряд лет. Отметим, что в этом случае коэффициент дисконтирования равен процентной ставке, устанавливаемой инвестором, т. е. относительному размеру дохода, который инвестор желает или может получить на инвестируемый им капитал.

Любой инвестор, вкладывая деньги в инвестиционный проект, ожидает нарастить капитал, получив определенный прирост. В связи с чем весьма актуальна проблема определения будущей стоимости вложенных денег.

Будущая стоимость - это стоимость, полученная через определенный период в результате наращения первоначальной суммы. Простейшим видом финансовой сделки является однократное предоставление в долг некоторой суммы PV с условием, что через какое-то время t будет возвращена большая сумма FV . Пусть r - это ежегодная процентная ставка. Тогда будущая стоимость после первого года одного прироста будет равна:

FV_t=PV+PV\cdot r~~\Leftrightarrow ~~FV_t=PV\cdot(1+r),

где FV - будущая стоимость в конце первого инвестиционного периода; PV - настоящая стоимость в конце первого инвестиционного периода; r - норма доходности, на которую возрастает капитал инвестора при инвестировании капитала.

Поскольку стандартный временной интервал в финансовых операциях - 1 год, то процентная ставка устанавливается в виде годовой ставки или как однократное начисление процентов по истечении года после получения ссуды. Известны две схемы дискретного начисления :

• схема простых процентов (simple interest) ;
• схема сложных процентов (compound interest) .

Схема простых процентов

Схема простых процентов рассчитывается по базе, принятой за основу начисления процента, она неизменна. Таким образом, если начальный капитал равен PV , требуемая доходность - r (относительные единицы), то инвестированный капитал ежегодно увеличивается на величину PV\cdot r . Если же деньги инвестированы на два и более инвестиционных периодов, то размер инвестированного капитала через это количество лет будет равно

FV_2=PV+PV\cdot r+PV\cdot r=PV\cdot(1+2r),

где FV_2 - будущая стоимость в конце второго инвестиционного периода.

В конце n-го периода будущая стоимость на условиях простых процентов определяется по формуле

FV=PV\cdot(1+n\cdot r).

В качестве инвестиционного периода берется время, в течение которого вложенный капитал сделает полный оборот и принесет инвестору прибыль. Если при этом показатель ожидаемой доходности (планируемая рентабельность) принимается в расчете на год, то данная формула будет иметь следующий вид:

FV=PV\cdot\!\left(1+\frac{n}{365}\cdot r\right)\!,

где число 365 - количество дней в году.

Схема сложных процентов

Схема сложных процентов предполагает, что величина годового дохода исчисляется не с начальной суммы инвестированного капитала, а с общей величины, в которую включены ранее начисленные и невостребованные проценты, т. е. при капитализации процентных сумм по мере их начисления, и база постоянно изменяется на объем капитализированных приростов процентов. Размер инвестированного капитала будет равен для первого года

FV_1=PV+PV\cdot r=PV\cdot(1+r);

к концу второго года -

FV_2=PV+PV\cdot r+PV\cdot r+PV\cdot r\cdot r=PV(1+r)^2,

где FV_2 - будущая стоимость в конце второго инвестиционного периода. В конце n-го периода будущая стоимость по формуле сложных процентов (компаундинг) определяется следующим образом:

FV=PV\cdot(1+r)^n\quad \text{or}\quad PV\cdot F_1.

Использование данной функции предполагает, что ежегодный доход от инвестиций реинвестируется или капитализируется. Элемент F1 = (1+г)" называется коэффициентом наращения будущей стоимости, или компаунд-фактором .

Если n=0 , то очевидно, что:

FV=PV\cdot(1+r)^0~~ \Leftrightarrow~~ FV=PV.

Пример 1. В покупку объекта недвижимости, например, земли, вложено 500 тыс. руб. Ставка доходности - 12 % годовых. Чему будет равна цена земли через 5 лет?

FV=500\cdot(1+0,\!12)^5=881,\!1 тыс. руб.

Экономический смысл коэффициента наращения будущей стоимости - показать, чему будет равна одна денежная единица через n периодов при данной процентной ставке r .

Будущие стоимости нескольких денежных потоков поддаются суммированию, если наращение происходит по единому временному периоду в будущем.

Оценивая целесообразность финансовых вложений в конкретный бизнес, инвестор исходит из того, является ли это вложение более прибыльным (при допустимом уровне риска) по сравнению с другими сферами бизнеса. При этом инвестор оценивает не столько уровень доходности в будущем, сколько возможность максимизировать определенную сумму прибыли на объем инвестиций, которые он готов вложить в данное дело, исходя из расчетной (перспективной) рентабельности.

Дисконтированная стоимость будущих денежных потоков определяется по формуле:

PV=FV\cdot\frac{1}{(1+r)^n}\quad \text{or}\quad PV=FV\cdot F_z,

где r - ставка дисконтирования; F_z - коэффициент дисконтирования или фактор дисконтирования.

Формула (1.11) позволяет привести доходы, полученные в будущем, к настоящему времени и сравнить сумму вложений в проект с доходом, полученным через определенный период времени.

Экономический смысл показателя F_z - отразить "сегодняшнюю" цену одной будущей денежной единицы.

Использование ставки дисконта r обусловлено неравноценностью затрат и результатов, осуществляемых и получаемых в различные моменты времени.

Для собственников капитала ставка дисконтирования идентифицируется с нормой дохода, ожидаемой от вложений капитала, поэтому, чем больше шансы потерь, тем выше ставка дисконтирования, по которой разновременные доходы на инвестиции приводятся к моменту инвестирования.

Дисконтирование широко используется в практике зарубежных стран, где величину ставки дисконта (норматива приведения по фактору времени) связывают с риском деловых операций (табл. 1.5).

Сумма дисконта зависит от:

• разрыва во времени между оттоком и притоком денежных средств;
• необходимой ставки процента или дисконта;
• риска вложений.

Приведение по фактору времени (дисконтирование) используется только в расчетах оценки эффективности вариантов инвестирования, но не учитывается при определении плановых и фактических показателей эффективности систем (прироста прибыли, снижения себестоимости и т. п.).

Пример 2. При ставке 10 % текущая стоимость в 500 тыс. руб., ожидаемая к получению через год, составит:

PV=500\cdot\frac{1}{(1+0,\!1)^1}=454,\!5 тыс. руб.

Для случая с простыми процентами в расчете текущей стоимости используется формула:

PV=FV\cdot\frac{1}{1+nr}\,.

Между коэффициентом дисконтирования настоящей стоимости и коэффициентом (ставкой) наращения будущей стоимости существует обратная зависимость.

С течением времени значение текущей стоимости убывает. Чем выше процентная ставка, тем больше скорость убывания текущей стоимости (рис. 1.8).

Это можно проиллюстрировать следующим примером. Принимаем r=10% . Определяем динамику текущей стоимости одного рубля за период от 0 до 10 лет, используя формулы простых и сложных процентов (табл. 1.6).

Норма доходности не является величиной постоянной, она зависит от ряда факторов, основными из которых являются продолжительность инвестиционного периода и степень риска, который присущ данному виду бизнеса. Как правило, связь между этими факторами прямо пропорциональная: чем продолжительнее период инвестирования и (или) рискованнее бизнес, тем выше норма доходности. Наименее рискованны вложения в государственные ценные бумаги или в государственный банк, однако норма доходности при этом невелика.

В силу специфических отличий инвесторов друг от друга значение нормы доходности может существенно варьировать, но всегда существенным фактором будет выступать доходность альтернативных вложений.

Изменение будущей стоимости с течением времени для разных ставок процента приведено на рис. 1.9.

Норма дисконта

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (E) , выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Норма дисконта (E) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности проекта.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может быть различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях:

• переменного по времени риска;
• переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности проекта.

Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, норма участника проекта, социальная и бюджетная.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала и принимается на уровне средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов, она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.

Временно, до централизованного установления социальной нормы дисконта, в качестве нее может выступить коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом.

В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона.

Одно из основных положений теории оценки эффективности инвестиционных проектов - необходимость учета фактора времени . Проявления этого фактора:

• динамичность технико-экономических показателей предприятия . Особенно важно учитывать изменения во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т. п. в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Динамичность показателей учитывается при формировании исходной информации по шагам расчетного периода;
• сезонность производства или реализации продукции , проявляющаяся в сезонных колебаниях объемов поставки сырья, производства продукции или спроса на нее, а также запасов и дебиторской задолженности. Сезонные колебания особенно существенны в начальный период функционирования введенных производств. Их целесообразно учитывать прежде всего путем надлежащей разбивки расчетного периода на шаги. При существенных сезонных колебаниях показатели проекта зависят от того, в каком именно месяце года начнется производство продукции. Начало расчетного периода целесообразно установить в виде конкретной календарной даты;
• физический износ основных средств , обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе расходов на периодически проводимый капитальный ремонт) и установлении сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных средств могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов проекта и в общем случае не обязательно будут совпадать с амортизационными сроками;
• изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы . Учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;
• изменение во времени параметров внешней среды (цен, ставок, налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда, налогового и иного законодательства и т. п.). Учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;
• разрывы по времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов;
• разновременность затрат, результатов и эффектов, т. е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени.
  Этот аспект фактора времени учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков.

Необходимость использования сложных процентов

При принятии решения об инвестировании денег необходимо учитывать различные факторы (инфляция, риск и возможность альтернативного использования денег). Таким образом, одна и та же денежная сумма имеет различную ценность во времени по отношению к текущему моменту.

Методика начисления сложных процентов используется при необходимости решить вопрос о размере денежной суммы, которая окажется на счете в банке через t лет, если первоначальный вклад составил Р денежных единиц при ставке процента, равной г , для того чтобы найти будущую величину вклада. F(t) = P*(1+r)t ,
где F(t) - будущая ценность денег в период времени t ;
Р - текущая ценность денег (первоначальная ценность);
r - ставка процента;
t - продолжительность временного периода.
Более актуальным является обратное действие - определить, какую сумму в размере Р денежных единиц необходимо положить на счет сегодня, чтобы через f лет с учетом сложных процентов ее величина составила F(t) единиц:

Такое действие (сведение будущих денежных сумм к насто­ящему моменту времени) называется дисконтированием .
Множители (1 t г)" и 1/(1 + г)" в предыдущих формулах называются соответственно коэффициентами начисления сложных процентов и дисконтирования. Разработаны специальные таблицы, позволяющие находить значения этих коэффициентов при известной процентной ставке и продолжительности временного периода.
Если коэффициент дисконтирования года f при ставке процента, равной г, обозначить через d(t, r) , то формула дисконтирования будет выглядеть так:

Пусть по некоторому проекту поток денежных средств по периодам (годам) будет иметь вид, представленный во второй колонке табл. 1, Необходимо вычислить общую суммарную стоимость потока за весь период, если известна процентная ставка, равная r.

Таблица 1. Расчет попериодных значений денежного потока

Из формулы суммарная текущая стоимость потока по дан­ному проекту составит:
Р = F(1)d(1) + F(2)d(2) + F(3)d(3) + F(4)d(4) + F(5)d(5).
Если величины будущих ежегодных поступлений равны между собой, т. е. F(1) = F(2) = F(3) = F(4) = F(5) = А, выражение можно записать:
P = A.
Равные денежные суммы, получаемые и выплачиваемые через одинаковые промежутки времени, называются аннуитетом . Формула расчета текущей стоимости с использованием аннуитета имеет вид:

Множитель при аннуитете называется коэффициентом аннуитета , он рассчитывается как сумма коэффициентов дисконтирования за соответствующий период:
d(t,r) = d(1,r) + d(2,r) + ... + d(t,r).
Теория ценности денег во времени используется при построении дисконтированных критериев ценности проекта. Совокупность описываемых критериев позволяет отобрать проекты для дальнейшего рассмотрения, проанализировать проектные альтернативы, оценить проект с точки зрения инвестора и т. д. Принятие соответствующего решения базируется на сравнении полученного расчетного результата с так называемой точкой отсчета, т. е. ценность проекта измеряется увеличением количества выгод минус изменение объема произведенных затрат в результате реализации проекта.
В условиях нормальной конкуренции критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибылью понимается не просто прирост капитала, а такой темп его роста, который полностью компенсирует общее изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, обеспечивает минимальный уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с осуществлением проекта. Другими словами, проблема оценки привлекательности, эффективности инвестиционного проекта состоит в определении уровня доходности.

8. НЕКОТОРЫЕ ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

8.1. Различные аспекты фактора времени

К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности инвестиционных проектов, можно отнести:
- динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющуюся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья и материалов, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов материалов и готовой продукции и т.п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода;
- физический износ основных средств, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе расходов на периодически производимые ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных средств могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов инвестиционных проектов и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;
- изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;
- несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности необходимость инвестирования подрядчиков. Учет данного обстоятельства производится путем использования в расчетах данных о размерах платежей подрядным организациям;
- разновременность затрат и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков;
- изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т.п.). Данное обстоятельство учитывается путем либо прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно с использованием нескольких вариантов прогноза), либо расчета ожидаемой эффективности проекта по отношению к таким изменениям, либо расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является норма дисконта. Учет ее изменения во времени рассматривается в п. 5.2.1.6.8 – разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов. Методы учета подобных лагов приведены в разд. 8.2.