Принципы формирования инвестиционного портфеля. Что такое инвестиционный портфель: виды, принципы формирования, оценка и риски

Инвестиционный бизнес, в том числе и связанный с финансовыми рынками, ценными бумагами, является одним из системообразующих секторов мировой экономики, определяя движение и распределение финансовых потоков в направлении наиболее эффективных и конкурентоспособных сфер бизнеса или отдельных компаний.

Существует множество положительных примеров того, как успешные управляющие частных инвестиционных (Black Rock и его хедж фонд iShares), социальных (фонд Нобелевского Комитета) и благотворительных фондов и корпораций добились значительных успехов, инвестируя как личные, так и капиталы своих клиентов. Наиболее яркими и, можно сказать, легендарными историями могут служить деятельность Уоррена Баффета (Berkshire Hathaway) , Джорджа Сороса (фонд Quantum), личного фонда Линды и Билла Гейтс и прочих.

Совет. Чтобы полнее и конкретнее разобраться в портфельном инвестировании, начинающему инвестору следует взять за правило, всегда оформлять свои финансовые цели четким и ясным образом, применяя опыт тех, кто уже добился успехов на этом пути.

На чем основан успех портфельного инвестирования, на каких принципах он должен формироваться, чтобы приносить ощутимый доход своим владельцам, невзирая на кризисы, экономические и социальные потрясения, и ускорение вхождения человечества в постиндустриальную эпоху?

В этой статье будет рассказано о том, что такое принципы формирования инвестиционного портфеля и об основных методах их воплощения в конкретную стратегию.

Источники и основоположники экономической категории «инвестиционный портфель» — понятие, принципы и этапы формирования

За предыдущие 200 лет мировым финансовым сообществом выработано и применяется множество различных способов управления капиталом как в реальном секторе экономике, так и финансовыми инструментами (помимо акций и облигаций существует более 1200 различных видов финансовых активов). Основоположником теории эффективного портфеля является Гарри Марковиц, который в середине 20 в. разработал общую модель построения портфеля ценных бумаг с применением подходов корреляционной зависимости.

За что он, собственно, и получил Нобелевскую премию по экономике. Его последователи, такие как Уильям Шарп, Стиглиц и другие также внесли существенный вклад в понятие инвестиционного портфеля принципы и этапы формирования.

Стоит вспомнить и знаменитого инвестора послевоенных лет У. Грэхема и его известную книгу «Разумный Инвестор», оказавшую влияние на многих портфельных и инвестиционных управляющих всего мира.

Инвестиционный портфель и принципы его формирования

Суммируя весь накопленный практический опыт и знания, касающиеся инвестирования, основные принципы формирования портфеля инвестиций выглядят следующим образом:

1. Принцип постоянной доходности . Основная цель инвестора – это получение заданной нормы прибыли на выбранном им промежутке времени. Надо сказать, что от того, какая конкретная финансовая цель выбрана и в течение какого периода времени планируется ее достижение, во многом зависит выбор используемых финансовых инструментов, а значит, и степень прибыльности инвестиций. Например, цель пенсионного фонда — обеспечить уровень доходности на уровне достаточном, чтобы периодически (15-20 лет как период смены поколений) производить пенсионные отчисления своим клиентам. Соответственно, уровень дохода такого портфеля должен полностью к заданному сроку обеспечить достаточную капитализацию. Для этого, естественно, подбираются мало рискованные и надежные финансовые активы с постоянным (фиксированным) процентом — типа облигаций государственных органов (ОФЗ, американские Treasures или Eurobonds.). Если говорить о частном фонде, таких как, к примеру, хедж-фонд, то используются более рискованные активы с применением сложных стратегий и методов хеджирования, на достаточно коротких периодах инвестирования.
2. Защищенность от риска . Второй по значимости принцип или фактор при формировании и управлении портфелем ценных бумаг. Предполагает систему страхования (или хеджирования) вложенных инвестором капиталов от рисков, связанных как с самими выбранными в портфель инструментами, так и от волатильности на финансовых рынках, экономических и социально-политических кризисов и потрясений. Для этого применяются различные методы страхования и защиты: использование производных финансовых инструментов (деривативов), сложных схем своп — контрактов, РЕПО и т.д. Чем рискованнее инвестиционный портфель и инвестиционная стратегия, тем больше применяются элементы хеджирования, тем более высоким должен быть профессионализм управляющих и трейдеров.
3. Диверсификация портфеля . Также системный принцип, определяющий как саму структуру портфеля, так и его доходность. В зависимости от поставленных целей, уровня инвестируемого капитала портфель инвестора может быть диверсифицирован различными способами и методами. Начиная от элементарного подбора акций компаний разных секторов экономики до супер сложных стратегий, включающих аналитические, статистические и технические инструменты анализа и принятия решения. Сам принцип основан на том, что в разных экономических нишах, компаниях происходят не синхронные колебания стоимости, кредитного цикла, смены поколений технологий, рыночного спроса и т.д. Соответственно, подбирая в свой портфель финансовые активы, не имеющие связи между собой (низко коррелируемые), удается достичь общей устойчивости стоимости портфеля к различным кратковременным конъектурным колебаниям и даже ее стабильного роста. Например, акции банковского сектора и золотодобывающего имеют разнонаправленный характер стоимости на рынке. В кризис акции банков падают самые первые, одновременно растет спрос на золото как актив-убежище. На практике хорошо диверсифицированный портфель имеет уровень прибыли в пределах 20-30 %% годовых, при относительно низком соотношении показателя риск/доходность.
4. Принцип управляемости или ликвидности. Принцип основан на обеспечении полной управляемости активами, входящими в его состав. Базовым условием является:

• качество его активов (ликвидность),
• тщательность анализа их стоимости во времени (независимо от горизонта инвестирования),
• способность управляющего (инвестора) принимать своевременные решения по оптимизации портфеля.

Ликвидность активов зависит от многих факторов, но, прежде всего, от того, насколько они оцениваются самим рынком – ценой и тем, сколько они действительно стоят – реальной стоимостью.

В дополнение к сказанному: доходность инвестиционного портфеля, принципы формирования которого основаны на вышеприведенных положениях, не гарантируется реальным рынком автоматически. Кроме всего прочего, необходим определенный уровень компетентности инвестора (так и его управляющего) не только в том, что такое инвестиционный портфель, принципы формирования и типы портфелей (см. ), но и в той сфере экономики или бизнеса, куда вкладываются его деньги.

Это не означает профессиональной компетенции инвестора в каждом конкретном бизнесе (это не возможно и не нужно), поскольку в портфеле могут находиться сотни активов разной природы. В данном случае под компетентностью понимается, что инвестор имеет представление о том, какие процессы происходят в бизнесе.

Особенно, как на них влияют внешние и внутренние факторы (например, цены на сырье, уровень инфляции, потребительский спрос), с тем, чтобы, с одной стороны, не потерять общей картины своего инвестиционного плана и стратегии, а с другой — принимать инвестиционные решения с позиции практического здравого смысла.

В бизнесе главный – владелец. Не топ-менеджер и не лучший специалист, хотя и такие аномалии встречаются. Все цели владельца можно свести только к двум основным: генерировать операционную прибыль и взращивать рыночную стоимость компании. Часто вторая цель выше, потому что «голое» первое намерение не имеет будущего без развития. Инвестиционный портфель является современным инструментарием для достижения цели роста капиталоемкости бизнеса. Каждый руководитель должен уметь управлять им.

Предназначение инвестиционного портфеля

Совокупность объектов инвестирования, формируемая и предназначенная для реализации комплекса инвестиционной деятельности в соответствии со стратегическими целями инвестора, определяет понятие инвестиционного портфеля. Хотя объектов в портфеле как минимум несколько, их совокупность рассматривается как суммарный элемент системы управления компанией. Данный элемент должен отвечать критериям доходности, ликвидности и безопасности вложения средств.

Портфель главной целью имеет приумножение капитальной стоимости бизнеса при условии прибыльности осуществляемых вложений, их надежности. При этом нельзя забывать и о требовании сохранения достаточности средств для осуществления операционной деятельности в режиме расширенного воспроизводства. Главная цель декомпозируется на ряд сателлитных целей.

1. Достижение и сохранение плановых темпов роста капитала. Исключительно инвестиционная цель, поскольку для этого инвесторы и вступают в данное поле деятельности. Цель достигается, если в портфель включать объекты реального и финансового инвестирования, рыночная стоимость которых растет.
2. Получение возможности быстрого реинвестирования средств портфеля за счет оптимального уровня его ликвидности. Современные событийные потоки бизнеса предполагают гибкую реакцию на быстрое изменение ситуации, поэтому часть активов по итогам произведенных инвестиций должна быть высоколиквидна.
3. Поддержание высокого темпа роста доходов от инвестиционных вложений. Для этого в портфель включают объекты прямых инвестиций с хорошей доходностью. Применяются портфельные инвестиции с большой ставкой дивидендов или высокими процентами к выплате.
4. Снижение рискового уровня вложений. Диверсификация инвестиционного портфеля с разноплановой интеграцией в него объектов, не связанных между собой по ряду аспектов. Как пример нивелирования рисков можно рассмотреть инвестиционные мероприятия, осуществляемые в различных регионах, имеющих специфические политические, социальные и налоговые особенности.
5. Сохранение размера собственных оборотных средств. Формирование инвестиционного портфеля данной цели обычно не учитывает, и совершенно напрасно. Весьма рискованно увлекаться инвестиционным процессом в ущерб уставным операционным задачам. На этой ошибке «погорело» немалое число перспективных предпринимателей.

Целевые установки тесно переплетены между собой. Приходится говорить о взаимном влиянии показателей целей. Так повышение уровня доходности ценных бумаг одновременно влечет повышение риска. В то же время высокодоходные реальные инвестиции низколиквидны. Таких связей большое множество, и чем шире пакет по составу, тем большее число зависимостей следует учитывать.

«Весы» показателей инвестиционного портфеля

Принципы формирования портфеля

Формирование инвестиционного портфеля предприятия обязательно должно быть сбалансировано по целям действующей инвестиционной политики. Балансировка производится с учетом исторически сложившегося инвестиционного климата и основных аспектов конъюнктуры на инвестиционном рынке. Для того чтобы правильно выбрать тип портфеля, найти удовлетворительное сочетание риска и доходности объектов, чтобы настройка пакета принесла ожидаемый результат, используются специальные принципы формирования инвестиционного портфеля.

1. Принцип стратегической ориентации портфеля. Инвестиционная стратегия компании оказывает императивное воздействие на тип и состав пакета портфельных инструментов.
2. Принцип соразмерности объемов и структур портфеля и его источников. Ликвидность и устойчивость баланса каждого инвестора поддерживаются в результате применения настоящего принципа в нормативных границах.
3. Принцип оптимального соотношения доходности и риска инвестиций.
4. Принцип обеспечения оптимальной доходности и ликвидности.
5. Принцип достижения управляемости портфелем.
6. Принцип соответствия инвестиционного портфеля задействованным ресурсам.

Выбор инвестиционных инструментов – непростая задача. Принципы формирования инвестиционного портфеля как путеводные правила помогают в этом. Остановимся на четырех последних принципах, чтобы лучше понять предпосылки выбора типа и наполнения пакетными позициями. Каждый инвестиционный проект прямых инвестиций и каждый пакет ценных бумаг обладают соотношением доходности и риска. Менеджерская технология и искусство состоят в том, чтобы найти сочетание инвестиционных решений, для которых совокупное соотношение риска и доходности оказалось бы оптимальным. В этих целях используются специальные методы, применяя которые удается оптимизировать выбор средств. Один из них – применение альтернатив.

Принцип оптимизации ликвидности и доходности служит задаче сохранности вложений, показателей устойчивости и платежеспособности лиц, осуществляющих вложение средств. Управляемость выражается в исполнении тех регламентных процедур, которые вырабатываются как лучшие практики, закрепляются в руководящих предписаниях. Исполнение этих процедур надежно обеспечивает и удерживает на прогнозных уровнях три основных параметра: доходность и риск инвестиционного портфеля, а также его ликвидность. Последний принцип позволяет ограничить набор портфеля, если реальной ресурсной базы инвестора недостаточно. В завершение данного раздела приведем классификацию основных типов портфелей по четырем основным признакам.

Классификация портфелей по видам объектов инвестирования

Классификация портфелей по приоритетности целей инвестора

Классификация портфелей по соотношению риска и доходности и по степени достижения целей

Формирование портфеля и факторы отбора

Используя обозначенные выше принципы, инвестиционный портфель формируется с ориентиром на главную цель. Включая в него наименее рисковые и наиболее доходные объекты, обеспечивается реализация инвестиционной стратегии компании. Этапы формирования инвестиционного портфеля проходят через следующую очередность.

1. Определение типа портфеля, конкретизация главной цели по основным задачам набора пакетов согласно системе приоритетов, установленной инвестиционной политикой.
2. Определение приемлемого уровня риска пакетов. Выполняется предварительный анализ баланса и других финансовых условий инвестора. Выявляются его инвестиционные возможности и привлекательность внешней среды. Разрабатывается стратегия пакетного применения инвестиционных инструментов с заданием объемных и структурных критериев.
3. Переосмысление плана стратегических инициатив или полученного в его развитие плана стратегических мероприятий. Поиск на их основе потенциальных проектов для прямых инвестиций. Анализ рынка финансовых инструментов, фондового рынка, компаний конкурентов и потенциальных диверсификационных звеньев для развития бизнеса и формирования портфельных инвестиций.
4. Выбор инструментов и пакетное наполнение портфеля. В сравнительном режиме оценивается каждый реальный и финансовый объект. Используются методы ранжирования, финансового анализа, оценки и отбора пакетов.
5. Контроль результативности, эффективности и безопасности инвестиций в режиме мониторинга портфеля. Этапом предусматривается диверсификация инвестиционного портфеля в случае выявления отклонений от плановых значений состава доходности, риска и ликвидности.

Факторы отбора проектов в состав прямых инвестиций:

• тренды государственной политики и регулирования по отношению к отрасли;
• стадия жизненного цикла отрасли, отраслевых продуктов, конкурентной среды;
• экономические и технологические предпосылки развития отрасли;
• связь проекта со стратегией развития компании;
• глубина проработки проекта, в том числе маркетинговой и финансово-экономической;
• объем, источники и форма инвестирования;
• концентрация и фокусировка на достаточном числе проектов;
• потенциал инфраструктуры и ресурсного обеспечения проектов;
• риск не достигнуть плановой эффективности;
• наличие опыта инициаторов и других участников в решении подобных задач.

Специальные факторы отбора пакетов в портфельные инвестиции:

• уровень диверсификации портфельных инвестиций;
• возможности ликвидности финансовых инструментов;
• налогообложение операций с ценными бумагами, акциями и дивидендов;
• сложившийся уровень дивидендов, проектных ставок и прогнозируемые тренды.

Оценка качеств объектов реального инвестирования

Стратегия управления инвестиционным портфелем предполагает практически на каждом его этапе выполнение комплекса оценочных мероприятий. На основе оценки инвестиционных качеств объектов производится этап отбора пакетов. Для этого необходимо, чтобы однородных объектов было достаточно для конкурентного сравнения. Выбор объектов производится через прохождение трех этапов.

1. Оценка эффективности объектов с использованием типовых показателей.
2. Сравнение и ранжирование объектов.
3. Выбор пакета объектов с лучшим соотношением ликвидности, рисков и эффективности.

Реальные инвестиции реализуются в контексте подсистемы планирования и проектирования с привязкой к процессу осуществления стратегии управления и к процессу проектирования продукта и бизнес-системы. Процесс осуществления стратегии управления имеет два важных выхода: концепция стратегического развития и план стратегических инвестиционных мероприятий. Последний процесс служит источником для оценки и выбора объектов инвестирования. При рассмотрении объектов для прямых инвестиций учитываются следующие параметры оценки:

• уровень соответствия стратегии развития компании;
• специфика сферы применения проекта;
• отрасль и территория проектной реализации;
• эффективность проекта с позиции экономики и рыночной успешности;
• обеспеченность материальной ресурсной базой (сырье, материалы, энергетические ресурсы);
• общий объем потребности в ресурсном оснащении проекта;
• наличие альтернативных ресурсных источников и уровень доверия к соинвесторам;
• намеченные методы, формы и источники финансирования;
• состав проектных рисков;
• альтернативные схемы снижения инвестиционных рисков.

После предварительного отбора проекты подвергаются тщательной финансово-экономической экспертизе. Ряд проектов имеют обоснование в форме разработанных бизнес-планов. Достоверность информации в них проверяется, потоки и сальдо денежных средств по проектам пересчитываются. Производится уточнение показателей эффективности, измеряется риск инвестиционного портфеля. Для этого часто используются достаточно развитые аналитические системы, такие как Project Expert, Альт-Инвест, в которых реализована методика ЮНИДО, ВБРР или ЕБРР.

Оценка качеств объектов портфельных инвестиций

Рынок финансовых операций России сравнительно молод, возникший в эпоху кризисных волн мировой и национальной экономик. Развитие отечественных фондового и финансового рынков происходит медленно. Из-за ряда объективных проблем вся гамма портфельных возможностей, наработанных мировой теорией и практикой в сфере финансовых инвестиций, в нашей стране не может быть развернута. В таких условиях оптимальный инвестиционный портфель, на самом деле, собран из того, что есть. Тем не менее, некоторые аспекты уже сейчас успешно адаптированы и применяются в российской действительности.

Двухфакторная оценка инвестиционных качеств

Инвестиционный портфель предприятия в части объектов финансовых инвестиций должен удовлетворять специальным требованиям. У каждого финансового инструмента имеются определенные инвестиционные качества, учитываемые при их отборе на основе двух базовых факторов. Приоритеты целей инвестирования являются первым фактором. Инвестор отбирает бумаги, например, качества которых в большей степени соответствуют типу избранного портфеля. Выбор ценных бумаг на фондовом рынке страны ограничен высокой неопределенностью, рисками, непрогнозируемыми скачками котировок.

Как уже неоднократно замечено, доходность инвестиционного портфеля и его риск всегда находятся в определенном соотношении. Это соотношение определяет второй фактор отбора финансовых инструментов для включения в портфель. Сравнение основных параметров акций и облигаций приведено в представленной ниже таблице.

Таблица сравнения инвестиционных качеств акций и облигаций

Способы получения доходов по финансовым инструментам определят уровень результативности пакетов. Облигации приносят средства в форме фиксированных процентных платежей, они также могут принести дисконтный доход и выигрыш. Доходный результат от акций формируется за счет дивидендов, положительной разницы их курсовой стоимости. Идеальных финансовых инструментов нет, и инвестору следует аккуратно выбирать вариант по подходящим параметрам его целям. Пример поддержки инвестора в таком выборе представлен вашему вниманию в другой форме сравнительного анализа ценных бумаг.

Сравнительный анализ ценных бумаг по целям инвестора

Инвестор, вложив деньги в ценные бумаги, ожидает получения с них текущей прибыли и роста их курсовой стоимости. Таким образом, процесс оценки эффективности вложений заключается в сопоставлении инвестированной суммы и ожидаемых доходов или эффекта. Доход всегда возникает в будущем. Значит, следует учитывать еще и временную стоимость денег, и данное обстоятельство требует дисконтирования для приведения к настоящему моменту времени.

Формула расчета эффективности финансовых инвестиций

На величину ожидаемого чистого дохода от инвестиций влияют следующие факторы.

1. Норма ставки дисконтирования. Для ее расчета может использоваться существующий темп инфляции или его прогнозируемые значения. Также допустимо применить из зарубежной практики распространенную там модель цены капитальных активов. По данной модели норма ставки дисконта определяется как альтернативная норма доходности по инвестициям, носящим безрисковый характер, с добавлением к ней премии за риск. Наилучшим методом определения нормы считается высчитанная средняя стоимость предполагаемых инвестиционных источников.
2. Сумма денежного потока от вложений. Финансовые инструменты, в зависимости от вида, генерируют различные денежные потоки. Генерация потока как фактор должен планироваться на весь срок размещения средств по всем каналам их поступления, присущим для каждого применяемого инструмента с распределением по всему периоду размещения.

Модели оценки финансовых инструментов

Оптимизация инвестиционного портфеля в части портфельных инвестиций связана с имеющимися вариантами формирования планируемого дохода. Для их выбора применяют модели оценки приведенной стоимости ценных бумаг. Таких моделей оценки различают несколько типов. Пример одного из вариантов моделей представлен вашему вниманию.

Модели оценки приведенной стоимости финансовых инвестиций

Каждый вид ценной бумаги имеет свою норму дохода, через которую определяется эффективность финансовых инвестиций. Вашему вниманию представляются формулы для расчета эффективности ценных бумаг, и, по аналогии с ними, подобный математический подход может быть применен для сберегательных сертификатов и других кредитных ценных бумаг. Для сравнительной оценки за базис принимается норма дохода по средней ставке кредитного процента, применяемого для условий фондового рынка. Учитывается предполагаемый темп инфляции и премия за инвестиционный риск.

Ниже представлена таблица с вариантами расчета эффективности портфельных инвестиций. Первый расчет использует номинальную стоимость акций для расчета нормы дохода инвестиций, так как в отечественной практике основная масса акций компаний не котируется на рынке. Бескупонные облигации специфичны тем, что их номинальная стоимость тождественна реальной их стоимости. Покупка же облигаций зачастую производится дешевле номинальной стоимости.

Варианты расчета эффективности финансовых инвестиций

При расчете номинальной доходности к погашению бескупонных облигаций следует учитывать, что расчет производится на текущую дату покупки. При расчете эффективной доходности бескупонных облигаций за годовой период следует соотносить ее с нормой их дохода за календарный годовой период. В отечественной практике облигациями с переменным купонным процентом считаются облигации федерального займа и государственного сберегательного займа.

Варианты расчета эффективности финансовых инвестиций. Продолжение

Выбор инструментов и пакетное наполнение портфеля

Как создать инвестиционный портфель, чтобы его структура оказалась оптимальной по составу необходимых качеств выбранных объектов? Структура портфеля формирует предпосылки для применения способов и методов управления им в последующем. Процесс выбора объектов в пакет для данных целей очень важен, еще раз напомним состав этапов и место окончательного выбора среди них.

Этапы выбора объектов инвестирования для набора в пакет

Процесс формирования портфеля должен быть обеспечен финансовыми ресурсами для его наполнения. Оптимизация инвестиционного портфеля без финансового обеспечения через оценку преимуществ и недостатков объектов утрачивает смысл. Когда составы качеств объектов близки, и они в одинаковой степени удовлетворяют инвестора, следует учитывать наличие достаточных средств для инвестиций. В случае дефицита средств применяются следующие специальные методы оптимизации и ранжирования.

1. Выбор объектов по правилу Парето.
2. Выбор по методу Борда.
3. Выбор по удельным весам показателей.
4. Методы линейного программирования.

Инвестиционный портфель предприятия, набранный по первому методу, формируется из посыла выбора наилучшего объекта среди аналогичных. Качества такого объекта по одному показателю должны быть лучше, чем у остальных, а по остальным критериям – не хуже. Объекты сравниваются и ранжируются в порядке возрастания качеств. На основе этого строятся таблицы предпочтений. Критериями для сравнения выступают:

• чистый дисконтированный доход;
• индекс доходности;
• внутренняя норма доходности;
• срок окупаемости;
• рентабельность инвестиций;
• коэффициент вариаций по степени риска;
• рейтинги надежности эмитентов акций;
• кредитные рейтинги эмитентов облигаций.

Правило Парето, к сожалению, часто дает слишком большое число благоприятных вариантов выбора. Выбор по Борда производится на основании рангов показателей по убыванию их значений. Вариант, получивший наибольший суммарный ранг, считается лучшим. Отбор вариантов производится методом исключения в ходе многократного повторения циклов ранжирования.

Оптимизация инвестиционного портфеля по методу выбора по удельным весам показателей строится на весовых значениях критериев, которые выставляет сам инвестор по сложившимся предпочтениям. Каждый проект или пакет бумаг проходит процедуру взвешивания рангов по удельным весам показателей. Выбираются лучшие значения таких взвешенных рангов по большему значению среди вариантов.

Одним из методов выбора является максимизация суммарного чистого приведенного дохода при заданных ограничениях. Данный инструмент относится к методам линейного программирования. Суммарный чистый приведенный доход дает основание оценить доходность инвестиционного портфеля и совокупный эффект от инвестиций.

Оценка риска портфеля

Риски реальных и финансовых инвестиций оценивают вероятность снижения их запланированной доходности. Из-за неопределенности результатов инвестиционной деятельности риск сопровождается либо упущением выгоды, либо прямыми финансовыми потерями. Общий размер риска портфеля в большей степени определяется риском финансовых инвестиций, особенно когда их доля высока в общем объеме. Это связано с тем, что риски портфеля ценных бумаг распространяются не только на доходную часть, но и на совокупный капитал инвестиций. Риски в финансовой сфере делятся на 3 большие группы.

1. Общие.
2. Систематические.
3. Несистематические.

Общепортфельные риски различают в составе следующего списка:

• капитальный риск;
• селективный риск;
• временной риск;
• риск законодательных изменений;
• риск ликвидности;
• кредитный риск;
• инфляционный риск;
• процентный риск;
• отзывной риск;
• рыночный риск.

Неверный выбор объектов, связанный с ошибкой оценки качеств, влечет один из главных рисков, именуемых селективными. К сожалению, не все заемщики являются надежными. Проекты иногда связаны с заимствованиями, а облигационные займы ими и являются. Риск непогашения тела займа и процентов по нему носит название кредитного риска. Отзывной риск предполагает, что могут возникнуть потери вследствие действий эмитента по досрочному отзыву облигаций. Инвестиционный рынок, как и другие его виды, подвержен колебаниям и спадам. В этом состоит рыночный риск.

Рисками необходимо управлять. Выделяют следующие приемы управления рисками портфеля.

1. Диверсификация портфеля. Капитал разделяется на элементы вложений в объекты, которые между собой не имеют непосредственной связи. Это позволяет снизить риск за счет того, что для каждого объекта действуют уникальные параметры рынка, отрасли, территории, субъекта эмиссионной деятельности и т.п.
2. Покупка дополнительной информации об объектах инвестиций.
3. Лимитирование риска. В инвестиционной политике устанавливается предел риска, являющегося стоп-фактором для пропуска объекта в пакет.
4. Самострахование и страхование риска. Условием страхования является более низкий размер страховой суммы в сравнении со страховой стоимостью предпринимательского риска.
5. Хеджирование от неблагоприятных колебаний цен на материальные ценности.

Методология управления инвестиционным портфелем

Управление инвестиционным портфелем обязательно включает в себя управление рисками, ликвидностью, использование приемов активной или пассивной управленческой модели. Среди методов управления рисками лидирует диверсификация. Диверсификация инвестиционного портфеля дает ограниченную возможность снижения риска. Она не устраняет ошибки выбора объекта. Но в целом данный инструмент весьма эффективен, особенно в условиях относительно большого числа финансовых инструментов портфеля (8-15 видов), и позволяет значительно нивелировать риск.

Оценка ликвидности объектов инвестирования подразумевает установление уровня возможной трансформации вида инвестиции в денежные ресурсы. Иными словами, ликвидность – это возможность объекта быть проданным без потерь. Временной фактор имеет стоимостную оценку, и ликвидность, в первую очередь, оценивается по критерию срочности возврата средств инвестору. Второй параметр ликвидности – это уровень затрат и потерь, понесенных в связи с продажей пакета или объекта. Эти два параметра имеют обратную взаимозависимость. Чем больше скорость продажи, тем, как правило, выше издержки.

При управлении портфелем имеет значение выбранный способ его регулирования. Различают активную и пассивную модель управления. Схема их составов представлена далее.

Составы моделей управления инвестиционным портфелем

Управление инвестиционным портфелем на основе активной модели заключается в постоянном мониторинге, наблюдении за развитием событий в рамках реализации инвестиционной программы портфеля. Анализируется его состав, структура, текущее состояние рисков. Исходя из инвестиционной политики инвестора, управленец осуществляет активное реагирование на изменение состава стоимости, доходности, безопасности и ликвидности.

Рассмотрим пример нацеленности инвестора на удержание стоимости и доходности пакета на заданном уровне. Ответственный менеджер будет реализовывать тактику быстрой ротации низкодоходных активов, покупки взамен выбывших более эффективных объектов, при этом не выпуская из внимания новые риски и потенциал ликвидности «обновленного» портфеля. У активной модели имеется существенный недостаток – его стоимость. Инвестору требуется постоянно нести издержки на текущее сопровождение портфеля. Поэтому данную модель могут позволить себе достаточно крупные инвесторы, специализирующиеся на портфельных инвестициях.

Пассивная модель применяется для портфелей, рассчитанных на долгий срок. Такие портфели имеют развитую диверсификацию объектов по различным рискам, верхняя планка которых зафиксирована. Объекты должны быть в основной своей массе малорисковыми и приносить стабильный доход в течение длительного времени. В российских условиях данная модель применяется существенно реже.

В качестве резюме

Заглянем в недалекое будущее, лет так на двадцать-тридцать вперед. Роботы будут управлять не только автомобилями и здоровьем людей. Управленческие технологии активно станут поддерживаться искусственным интеллектом хотя бы на ассистентском уровне. В первую очередь это произойдет на операционном бэк-уровне, там, где производство будет проектироваться и запускаться на короткий жизненный цикл с минимальным участием человеческого фактора.

Самая творческая и самая сложная часть – формирование и управление инвестиционными портфелями – еще долгие десятилетия останется прерогативой топ-менеджеров из числа людей. Фондовые рынки станут поистине глобальными. Финансовый инструментарий многократно расширится. Ресурсная база реальных проектов покажется современнику просто безграничной за счет мировой доступности.

Останется одно – высочайшие квалификационные требования к портфельным менеджерам и новаторское творчество, в значительной степени лишенное математической рутины. Кажется, что в России такие запросы пока не актуальны. Это неверно. Менеджеры уже сегодня могут создавать себя, ориентируясь на путеводный «лейтмотив» настоящей статьи.

Инвестиционные портфели характеризуются сравнением определенной совокупности инструментов инвестирования для получения прибыли. Формирование портфеля осуществляется после того, как поставлены приоритетные цели инвестиционной политики и условий конъюнктуры рынка и инвестиционного климата.

Основополагающий фактор формирования инвестиционного портфеля – взаимосвязь анализа собственных возможностей инвестора и инвестиционная привлекательность внешней среды, с целью установить приемлемый уровень риска в соотношении ликвидности и прибыльности баланса. В результате задаются основные характеристики портфеля, происходит оптимизация пропорций разноплановых инвестиций во всем портфеле в соотношении c oбъeмом и структурой инвестиционных ресурсов.

Приоритетным моментом в формировании портфеля является выбор конкретных инструментов для включения в портфель соответственно их инвестиционным качествам.

Формирование портфеля осуществляется на базе фундаментального анализа инвестиционной привлекательности эмитентов:

1. Всестороннее изучение широкого спектра отвечающих и торгуемых ценных бумаг, изучение сопутствующих рисков. Момент для входа можно определить инструментами технического анализа, выбрав интересующие и перспективные отрасли экономики (в целях снизить риски);
2. Анализ эффективности портфеля путем различных методик pacчeтa аналитических коэффициентов, используемые для сравнения различных фондов;
3. Оценка рисков. Инвестору следует понимать, какой суммой он может пожертвовать из-за рисков. К примеру, показатель волатильности свидетельствует о наличии в портфеле активов, стоимость которых может в любой момент резко измениться. Коэффициент Альфа измеряет информацию о верных действиях инвестора. Коэффициент Бета – насколько чувствителен портфель к изменению индекса.

В современной теории инвестиционного портфеля подразумевается, что инвестор может вкладывать средства сразу в несколько инструментов, создавая тем самым конкретную совокупность объектов инвестирования. Возникает задача – подобрать объекты инвестирования соответственно с необходимыми требованиями.

Суть теории инвестиционного портфеля – улучшение возможностей инвестирования посредством придания совокупности объектам инвестирования таких инвестиционных качеств, которые невозможны с позиции обособленного объекта, а возможны исключительно при их слиянии. Структура портфеля отражает конкретный комплекс интересов инвестора. Он получает прибыль от обладания ею и распоряжения. Материальное вознаграждение от операций с ценной бумагой возникает в процессе реализации ее по рыночной стоимости, не превышающей первоначальную или номинальную стоимость.

Согласно теории, прибыль от владения ценной бумагой может быть достигнута несколькими способами:

• Путем фиксированного платежа по проценту – наиболее легкая форма получения денежного вознаграждения. Но из-за инфляции и стремительно меняющейся рыночной конъюнктуры, по истечении времени, одинаковая по уровню прибыль может потерять свою актуальность;
• Применение ступенчатой процентной ставки – назначается несколько календарных сроков, по истечению которых инвестор может либо отложить получение ставки до наступления следующей даты, либо получить ее. В последующий период ставка по проценту увеличивается в том случае, если дивиденды не получены;
• Индексация номинальной стоимости – применяется как антиинфляционная мера. Выпускаются ценные бумаги с номиналом, которые пропорционально изменяются в соответствии с индексом потребительских цен. Выплаты по некоторым бумагам могут быть не реализованы;
• Использование плавающего процентного дохода – регулярное изменение соответственно динамике yчeтнoй ставки центрального банка, уровнем доходности госбумаг;
• Реализация со скидкой долговых обязательств по номинальной цене – владельцы бумаг получают доход за счет того, что покупают их со скидкой, а погашают по номинальной стоимости;
• Использовать дивиденды – прибыль на акцию, которая формируется за счет доходов акционерного обществ (либо иного эмитента), который выпустил акции. Размер является непостоянной величиной. Прежде всего, она зависит от величины прибыли компании, направленной на выплату дивидендов.

Инвестор должен регулярно анализировать волатильность и тенденцию на фондовом рынке, в результате которого принимается решения о возможной продаже, в случае если бумага:

• не принесла прогнозируемый доход, и рост в будущем не ожидается;
• исполнила возложенную на нee функцию;
• появились более эффективнее варианты использования капитала, нежели вложение его в данный актив.

В целях оптимального управления инвестиционным портфелем инвестор выбирает из множества портфелей свой уникальный вариант, при котором обеспечивается максимальная ожидаемая доходность при минимальном для этой доходности уровне риска.

По истечении некоторого времени, первичный портфель уже не может рассматриваться инвестором в качестве оптимального, в связи с преобразованием его отношения к риску, получения прибыли, предпочтений по инвестиционным инструментам, изменением прогнозов. В этом случае необходимо пересмотреть портфель:

• Определиться с новым составом оптимального портфеля;
• Определить виды бумаг в действующем портфеле, необходимые для продажи, и те, которые необходимо купить взамен;
• Провести реструктуризацию имеющегося портфеля;

Ребалансировка портфеля связана c некоторыми дополнительными расходами (убытков от изменения цен на активы, на комиссионные брокерам, курсовая разница). Для достижения эффективного пересмотра выгоды от пересмотра должны обеспечивать снижение уровня стандартного отклонения портфеля, повышение ожидаемой прибыли, а так же превышать издержки.

Существуют две тактики формирования и управления инвестиционным портфелем:

• Пассивная тактика – приобретение бумаг на долгосрочный период. Инвестор ставит целью oпpeдeлeнный показатель прибыли, формирует портфель, у которого динамика изменения доходности соответствует назначенному показателю. После покупки портфеля активов, дополнительные сделки по нему совершаются редко (допускается только реинвестирование доходов, а также небольшая корректировка – для точного соответствия установленному показателю).

  Так как выбранный показатель индекса широко диверсифицирован, подобное пассивное управление зачастую называют «индексированием», a сами портфели – индексными фондами.

  Диверсификация избавляет от индивидуального риска каждого вложения путем распределения средств в ценные бумаги; по сегментам рынка. Инвестор, который выбирает такой подход, следует за рынком, не стремясь приблизить структуру своего портфеля к некому индексному портфелю, прибыль которого соответствует средним показателям по рынку.

  Недостатки пассивного портфеля: показатели реального портфеля отличны от показателя индекса, на котором он основан, поэтому инвестору должны предлагаться различные способы страхования от риска.

  Причины отличий:

  • операционные издержки по формированию портфеля;
  • различия структуры портфеля от индекса;
  • расхождение фактических рыночных цен от тех цен, которые используются при расчете индекса.
• Активная тактика – активизация систематических усилий для получения результатов, которые превышают выбранный показатель. Существуют разные подходы по активному управлению. Включается поиск иcкaжeннo oцeнeнныx бумаг и их групп. Точное определение правильной стоимости покупки/продажи таких активов для инвестора, по сравнению с пассивным инвестором, открывает потенциальную возможность заработать прибыль.

Существуют два подхода по активному управлению инвестиционным портфелем:

1. Диверсифицированный портфель – схож с пассивной индексной стратегией, когда инвестор не имеет конкретных предпочтений относительной компаний, отраслей, отдельных показателей. Он не меняет структуры портфеля, стремясь получить выгоду от временной переоценки, либо недооценки отдельных групп ценных бумаг;
2. Недиверсифицированный портфель – в нем преобладают финансовые активы, которые относятся к определенной рыночной отрасли, сегменту, группе предприятий. В этом подходе выделяют несколько альтернативных стратегий:
   • Стратегия роста – выбор акций предприятий, по которым наблюдается и ожидается стремительный рост прибыли, превышающий средние показатели по рынку;
   • Агрессивный рост – концентрация на акциях компаний, которые отличаются максимально высокими показателями ожидаемых темпов роста прибыли;
   • Доходная стратегия – превалирование акций с высокими показателями по дивидендам;
   • Анализ стоимости – оценка реальной стоимости акций. Портфель состоит из высокой концентрации строго определенных групп компаний, которые рынок недооценил в текущем времени. Данный вид портфеля подвергается частому пересмотру;
   • Тайминг – идентификация краткосрочных движений фондового рынка, и в соответствии с прогнозами, быстрая ребалансировка портфеля.

Даже с учетом быстрого роста активов, которые находятся в распоряжении пассивных инвесторов, при управлении большей частью международных и национальных портфелей активов, применяется активное управление.

Составление инвестиционного портфеля позволяет эффективно сохранять и приумножать денежные средства инвесторов. Но для достижения максимального эффекта необходимо соблюдать ряд принципов составления и управления портфелем. К примеру, многие слышали о необходимости диверсификации и управления рисками . Но как это сделать грамотно? В этой статье мы расскажем обо всех основных принципах формирования инвестиционного портфеля и тонкостях управления им.

Этапы формирования инвестиционного портфеля

Составление любого портфеля включает в себя три основных этапа:

. Отбор компаний — начальный этап формирования любого портфеля, причем этот этап не должен прекращаться никогда;

. Портфелирование — приобретение ценных бумаг при сопутствующих фундаментальных и технических факторах;

. Управление — постоянная замена одних элементов портфеля другими с целью максимизации доходности и минимизации риска.

Принципы отбора компаний для включения в инвестиционный портфель

Диверсификация. Для снижения уровня риска недостаточно просто набрать много бумаг в портфель — нужно сделать это грамотно. Иными словами, диверсифицировать необходимо не только по количеству, но и по качеству.

В первую очередь следует диверсифицировать свой портфель по отраслям. Причем желательно выбирать для вложения отрасли, которые показывают хорошую сопротивляемость снижениям индексов и опережающий рост при рыночных подъемах — это удобно отслеживать по отраслевым индексам. Также необходимо понимать, что существует ряд холдинговых компаний, чьи «дочки» присутствуют на биржевых торгах — к примеру, АФК «Система». Соответственно, диверсифицировать нужно так, чтобы компании были минимально взаимосвязаны в плане рыночных движений. Кроме того, не следует отводить на один актив свыше 10%. Если все эти правила соблюдены — значит портфель хорошо диверсифицирован. Причем для достижения лучшей диверсификации следует рассматривать для включения в портфель не только инструменты фондового рынка (акции, облигации, паи), но и срочного (фьючерсы и опционы), и валютного, а также прочие биржевые инструменты.

Рис. 1. Динамика отраслевых индексов в сравнении с индексом ММВБ

Постоянный анализ бумаг. Даже когда все денежные средства запортфелированы, отбор бумаг не прекращается. Инвестор продолжает изучать фундаментальные показатели, проводить технические исследования, выявляя потенциально интересные акции для инвестирования. Также он наблюдает, как именно бумаги, находящиеся в портфеле, достигают своих ценовых целей, и может принять решение об их замене на более предпочтительные для инвестирования. Этот процесс не заканчивается — рыночные фавориты и аутсайдеры постоянно сменяют друг друга, поэтому грамотный портфельный инвестор обязан быть постоянно «на гребне рыночной волны».

Принципы портфелирования при формировании инвестиционного портфеля

Постепенный набор. Многие начинающие инвесторы, желая сформировать инвестиционный портфель, приобретают бумаги ежемоментно, что нельзя назвать грамотным биржевым поведением. Бумаги нужно включать в портфель постепенно, в те моменты, когда и индекс, и интересующая бумага подходят к своим поддержкам и начинают показывать тенденцию к росту. Причина проста — подобное поведение снижает риск свободных колебаний цены акции внутри тренда. То есть бумаги следует покупать не именно в момент составления портфеля, а при наличии сигналов на их покупку. То есть методы классического технического анализа могут помогать и портфельному аналитику.

Рис. 2. Покупки акций на поддержке при восходящем тренде по индексу РТС

Совмещение длинных и коротких позиций. В момент включения длинных позиций в инвестиционный портфель желательно на определенную долю добавлять еще и шорты по слабым бумагам (тем, которые более склонны к падению даже во времена роста индексов). Причем шортить можно не только акции, но и фьючерсы на акции, так как при коротких продажах фьючерсных контрактов не взимается плата за маржинальную торговлю. Этот принцип позволяет портфелю приносить доходность более плавно, поскольку во времена рыночных снижений «шортовая» часть портфеля начинает генерировать прибыль, пока «лонговая» не показывает роста. Реализация этого принципа важна в условиях нестабильного роста индексов и высоких внешних рисков. Более приоритетно добавлять шорты от локальных максимумов.

Рис. 3. Уровни добавления коротких позиций в акциях по Индексу РТС

Принципы управления инвестиционным портфелем

Контроль риска. Многие трейдеры задаются вопросом, как лучше контролировать риски инвестиционного портфеля — выставлением стоп-заявок по каждой входящей в портфель бумаге, разбавлением длинных позиций короткими или опционными позициями? При составлении портфеля часто используются бумаги «второго эшелона» — на их графиках много резких ценовых отклонений, которые могут «подрезать стопы». Именно поэтому использование стоп-заявок при портфелировании не всегда эффективно. В целях контроля риска лучше определить, насколько сформированный портфель коррелирует с индексами — в большинстве случаев между ними будет большая или меньшая синхронность - и хеджировать его индексными опционами пут, которые способны перечислением положительной вариационной маржи сглаживать кривую доходности портфеля. Опционы способны выполнять роль некой биржевой страховки, действуя в течение определенного срока (в большинстве случаев, месяца), имея свою стоимость (около 3% стоимости индекса) и компенсируя просадку при нисходящих индексных тенденциях. Еще один эффективный метод — включение в портфель коротких продаж, что позволяет относиться к риску портфеля не как к риску отдельно взятых бумаг, а комплексно.

Рис. 4. Пример резких ценовых отклонений по акциям Дикси

Смена составляющих портфеля. Цены активов и рыночные условия постоянно изменяются. Некоторые активы достигают своих целевых уровней, и их дальнейшее движение становится маловероятным. Другие, напротив, не показывают движения в планируемом направлении, поэтому их дальнейшее нахождение в портфеле нецелесообразно. Всё это приводит к необходимости замены составляющих портфеля. В моменты хороших индексных трендов в портфеле превалируют акции, в моменты рыночной неопределенности — облигации, и со временем они сменяют друг друга. Но пока какая-то из тенденций движется в своем развитии, инвестор выполняет первоначальную задачу — отбирает бумаги для осуществления вложений. Таким образом, процесс начинается вновь, принося всё больше прибыли по мере роста опыта инвестора.

Вывод

Стратегии формирования инвестиционного портфеля могут различаться по своей механике, но в основе каждой из них будут в той или иной форме присутствовать приведенные принципы. Инвестор при этом находится в процессе постоянного анализа финансовых инструментов и рыночных трендов, совершая активные действия не слишком часто, но обдуманно.

Инвестиционная активность даже в том зачаточном виде, какой она была до середины текущего года, в настоящее время практически отсутствует, доверие к большому числу обращающихся ценных бумаг подорвано главным образом в результате безответственных действий Правительства в области политики заимствования денежных средств на внутреннем рынке.

Однако, если в той или иной форме экономическим курсом Правительства будет являться построение цивилизованной рыночной экономики, для которой необходимым условием является мощный рынок ценных бумаг и энергичная инвестиционная деятельность в условиях долговременной финансовой стабильности, то вопросы оптимального, грамотного с точки зрения экономической науки поведения на этом рынке неизбежно приобретут первостепенное значение.

В таких условиях отечественным инвесторам потребуются экономические технологии, разработанные и испытанные в странах с длительной историей высокоразвитых рыночных отношений. И одной из таких технологий является портфельное инвестирование.

Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные рез льтаты всей инвестиционной деятельности в различ ых секторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собой определенный набор из корпорат вных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Основная задача портфельного инвестирования - улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые не остижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможны только при их комбинации.

Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характе ристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструмен том, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая усто чивость дохода при минимальном риске, что обосновывает актуальность выбранной темы курсовой работы.

Целью написания данной курсовой работы является изучение принципов формирования инвестиционного портфеля.

В связи с поставленной целью были сформулированы задачи решаемые в работе:

· Изучить теоретические аспекты принципов формирования инвестиционного портфеля;

· Рассмотреть возможные риски и методы оценки при формировании инвестиционного портфеля;

· Выявить проблемы портфельного инвестирования в условиях российского рынка;

· Определить особенности процесса оценки акций российских компаний.

При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями:

· безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала),

· стабильность получения дохода,

· ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высо ую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Чтобы эффективно вести портфель инвестиций финансовый менеджер должен использовать следующие принципы, которые широко применяются в мировой практике при формировании инвестиционного портфеля:

Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации:и др.); на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа, на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. Это объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит от того, преобладают в его портфеле бумаги той или иной компании.

Риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск - как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.

Оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:

формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в частности, что важнее - регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т. п.;

выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма; при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т. п.);

выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

Основной вопрос при ведении портфеля - как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Проблема формирования и управления инвестиционным портфелем стала перед инвесторами давно. Своими историческими корнями данная проблема восходит с середины ХХ века. Американские ученые-экономисты Марковитц и Шарп являются создателями теоретических концепций формирования и управления портфеля ценных бумаг. Впервые модель оценки инвестиционного портфеля была разработана Марковитцем.

По модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

В качестве, масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на:, практике используют наиболее вероятное, значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.

Пусть формируется портфель из n ценных бумаг. Ожидаемое значение дохода по i-й ценной, бумаге (Ei) рассчитывается как среднеарифметическое из отдельных возможных доходов Ri; с весами Рij, приписанным им вероятностями наступления:

где сумма Рij=1;

n – задает количество оценок дохода по каждой ценной бумаге.

Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому, чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается отклонением (причем более низких!) значений доходов от наиболее вероятного значения. Мерой рассеяния является среднеквадратичное отклонение σi) и, чем больше это значение, тем больше риск:

В модели Марковитца для измерения риска вместо среднеквадратичного отклонения используется дисперсия Di, равная квадрату σi, так как этот показатель имеет преимущества по технике расчетов.

Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой, сколько сравнение всевозможных портфелей, так как это позволяет использовать эффект рассеивания риска, т.е. определяется ожидаемое значение дохода и дисперсия портфеля. Ожидаемое значение дохода Е портфеля ценных бумаг определяется как сумма наиболее вероятных доходов Еi различных ценных бумаг n. При этом доходы взвешиваются с относительными долями Xi (i=1.... n), соответствующими вложениям капитала в каждую облигацию или акцию:

Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничениями, так как изменение курса акций на рынке происходит не.изолированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому дисперсия зависит не только от степени рассеяния, отдельных ценных бумаг, а также от. того, как все ценные бумаги в совокупности одновременно понижаются или повышаются по курсу, т.е. от корреляции между изменениями курсов отдельных ценных, бумаг. При сильной корреляции между отдельными курсами (т.е. если все акции одновременно, повышаются или понижаются) риск за счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если. же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, до в предельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск можно было быт исключить полностью, так как колебания курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бумаг в портфеле всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценным бумагам может лишь уменьшить риск, но полностью его исключить невозможно.

Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качестве показателя корреляции Марковитца используют ковариацию Сik между изменениями курсов.

Итак, Марковитц разработал очень важное для современной теории портфеля цепных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить, и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С другой - специфический риск для каждой конкретной цепной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений (например, часть средств на банковском счете вводится в модель как инвестиция с нулевым риском), т.е. сумма относительных долей Хi в общем объеме должна равняться единице:

Проблема заключается в численном определении относительных долей акций и облигаций в портфеле (значений Хi), которые наиболее выгодны для владельца. Марковитц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо выделить, т.е. которые рискованнее, чем другие. Это портфели, содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) но сравнению с другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковом уровне риска.

При помощи разработанного Марковитцем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только эффективные портфели, т.е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор.

Данный факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей ценных бумаг. Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля из отдельных цепных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.

С методологической почки зрения модель Марковитца можно определить как практически-нормативную, что, конечно, не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике.

Индексная модель Шарпа. Как следует из модели Марковитца, задавать распределение доходов отдельных ценных бумаг не требуется. Достаточно определить только величины, характеризующие это распределение математическое ожидание Еi; дисперсию Di и ковариацию Сik между доходами отдельных ценных бумаг. Это следует проанализировать до составления портфеля. На практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии возможно. При определении же коэффициента корреляции трудоемкость весьма велика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 ковариаций.

Для избежания такой высокой трудоемкости Шарп предложил индексную модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел так называемый В-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.

В индексной модели Шарпа используется тесная (и сама по себе нежелательная из-за уменьшения эффекта рассеивания риска) корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом акции и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акции. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Модель выровненной цены (Arbitrageprais - Theorie - Modell APT). Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментов рынков с целью получения прибыли (как правило без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Итак, арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.

В качестве основных данных в. модели используются общие факторы риска, например показатели: развития экономики, инфляции и т.д. Проводятся специальные, исследования: как курс определенной акции в прошлом реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в будущем. Естественно, для этого используют, прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это свидетельствует о выгодности покупки акции.

В данной модели ожидаемый доход акции зависит не только от одного фактора (В-фактора), как в предыдущей модели, а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости от восприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются соответствующие доли доходов. В совокупности они определяют общий доход акций. Согласно модели в условиях равновесия, обеспечиваемых при помощи арбитражных стратегий, ожидаемый доход, например Ei, складывается из процентов по вкладу без риска λ0 и определенного количества (не менее трех) воздействующих факторов, проявляющихся на всем рыке в целом с соответствующими премиями за риск (λi…..k), которые имеют чувствительность (bi....k) относительно различных ценных бумаг:
Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль. Доход портфеля имеет следующий вид:

За счет того, что рыночный портфель и индекс в данной модели не рассматриваются, она проще, чем предыдущие модели.

Недостатком данной модели является следующее: на практике трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют показатели: развития промышленного производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.

В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и соответственно могут дополняться и корректироваться при изменениях условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения, т.е. по сути, управлять рисками.

Использование компьютерной реализации моделей значительно увеличивает оперативность получения аналитического материала для принятия решений. Следовательно, выполняются такие основные свойства управления как: эффективность, непрерывность и оперативность.

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач.

Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля - это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важ ым признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсово стоимости или за счет текущих выплат - дивидендов, процентов.

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристи кой которых является рост к рсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель роста и дохода.

Как было указано выше, на втором этапе формирования портфеля вкладчик оценивает приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определяет удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода. Эта задача вытекает из общего принципа, который действует на фондовом рынке: чем более высокий потенциальный риск несет ценная бумага, тем более высокий потенциальный доход она должна иметь, и, наоборот, чем вернее доход, тем ниже ставка дохода. Данная задача решается на основе анализа обращения ценных бумаг на фондовом рынке. В основном приобретаются ценные бумаги известных акционерных обществ, имеющих хорошие финансовые показатели, в частности большой размер уставного капитала.

Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, котор ый приемлет инвестор, то необходимо вспомнить их классификацию, согласно которой они делились на консервативные, умеренно-агрессивные, агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный, бессистемный.

Тип инвестора

Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на максимальное испол зование возможностей рынка или пассивной. Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления. · высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д. Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не даду желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией. Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования. Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд - это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата. Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий. 2.1. Риск инвестиционного портфеля Риск и доход в финансовом менеджменте рассматриваются как две взаимосвязанные категории. Государственные ценные бумаги обладают относительно небольшим риском, поскольку вариация дохода по ним практически равна нулю. А обыкновенная акция любой компании представляет собой: значительно более рисковый актив, поскольку доход по такого рода акциям может ощутимо варьировать. Доход, обеспечиваемый каким-либо активом, состоит из двух элементов: дохода от изменения стоимости актива и дохода от полученных дивидендов. Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, называется доходностью данного актива или нормой дохода. Финансовые менеджеры должны учитывать риск в своей работе. При этом возможны различные варианты поведения, а значит, и типы менеджера. Однако ключевая идея, которой руководствуется менеджер, заключается в следующем: требуемая доходность и риск изменяются в одном направлении (пропорционально друг другу). Совершенно очевидно, что риск является вероятностной оценкой, следовательно, его количественное измерение не может быть. однозначным и предопределенным. В зависимости от того, какая методика исчисления риска применяется, величина его может меняться. Известны две основные методики оценки рынка: · анализ чувствительности конъюнктуры; · анализ вероятностного распределения доходности. Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации доходности актива (R) исходя из пессимистической (Дп), наиболее вероятной (Дв) и оптимистической (До) ее оценок, который и рассматривается как мера риска, ассоциируемого с данным активом: Сущность второй методики заключается в построении вероятного распределения значений доходности и исчислении стандартного отклонения от средней доходности и коэффициента вариации, который и рассматривается как степень риска, ассоциируемого данным активом. Таким образом, чем выше коэффициент вариации, тем более рискованным является данный, вид актива. Основные процедуры этой методики состоят в следующем: делаются прогнозные оценки значений доходности (Кi) и вероятностей их осуществления (Рi); рассчитывается наиболее вероятная доходность (Кi) по формуле: рассчитывается стандартное отклонение (Ос) по формуле: рассчитывается коэффициент вариации (V) по формуле: Риск, ассоциируемый с данным активом, как правило, "рассматривают во времени. Очевидно, чем дальше горизонт планирования, тем труднее предсказать доходность актива, т.е. размах вариации доходности, равно как и коэффициент вариации, увеличивается. Таким образом, с течением времени риск, ассоциируемый с данным активом, возрастает. Отсюда можно сделать очень важный вывод: чем более долговременным является вид актива, тем более рискован, тем большая вариация доходности с ним связана. Именно поэтому различаются доходность и рискованность различных финансовых инструментов, например, акций и облигаций: вариация доходности акций может ощутимо варьировать, т.е. этот вид финансового инструмента более рискован. Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не может рассматриваться изолированно. Любая новая инвестиция должна анализироваться с позиции ее влияния на изменение доходности и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку финансовые инвестиции различаются по уровню доходности риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска финансового инвестиционного портфеля. Как правило общий риск портфеля состоит из двух частей: · диверсифицированный (несистематический) риск, т. е. риск, который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 1 млн. руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании); · недиверсифицированный (систематический) риск, т. е. риск, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Исследования показали, что если портфель состоит из 10-20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию довольно несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска. Финансовые менеджеры пользуются так называемой «портфельной теорией» (portfolio theory) в рамках которой с помощью статистических методов осуществляются наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценка прибыли. Эта теория состоит из четырех основных элементов: · оценка активов (security valuation); · инвестиционные решения (asset allocation decision); · оптимизация портфеля (portfolio optimization); · оценка результатов (performance measurement). 2.2. Оценка финансовых активов Существуют три основные теории оценки финансовых активов: фундаменталистская технократическая и теория «ходьбы наугад». Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно, сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидентную политику компании, инвестиционные возможности и т. п. Технократы полагают, что для определения.будущей цены конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику цены в прошлом. Они исходят из предположения, что текущая цена финансового актива всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Используя статистику цен, они строят различные долго-, средне- и краткосрочные тренды. Последователи теории «ходьбы наугад» также считают, что текущая цена гибко отражает всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. цена конкретного финансового актива меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики. Фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Согласно этой теории текущая рыночная стоимость (Vm) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле: где CFi - ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год); r - приемлемая норма дохода. Таким образом, подставляя в эту формулу предполагаемые поступления, норму дохода и период прогнозирования, можно рассчитать текущую стоимость любого финансового актива. Следует отметить, что рыночная цена является величиной относительной. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую стоимость, любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциального инвестора и в этом смысле может иметь различную условную ценность. Причин тому может быть несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой норм дохода, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др. В частности, приемлемая норма дохода может устанавливаться инвестором, следующими способами: в размере процентной ставки по банковским депозитам (Rb); исходя из процента, выплачиваемого банком, вклада хранение его средств (Rh), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (Rp): исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям (Ro), и надбавки за риск (Rp): Именно в виду различия в оценках базовых показателей рынок 5 ценных бумаг существует. Оценивая текущую стоимость ценной и бумаги, инвестор, в частности, варьирует значением нормы дохода, которое может существенно различаться у различных инвесторов. Приведенная формула может использоваться для решения различных типовых задач. В частности, первая задача предполагает собственно расчет текущей цены. Эта задача может возникать в следующей ситуации. Инвестор хочет приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму дохода (например, из альтернативного варианта), он может рассчитать устраивающую его текущую цену облигации и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы дохода и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом. Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения общей тенденции в изменении курсов акций применяются специальные индикаторы - фондовые индексы. Первый формализованный фондовый индикатор был разработан в США в 1884г., когда Чарльз Доу начал рассчитывать средний показатель изменения курсовых стоимостей акций одиннадцати крупнейших в то время промышленных компаний, используя формулу средней арифметической взвешенной. С 1928 г. этот индекс стал рассчитываться по тридцати ведущим компаниям. Как правило, в любой стране применяется несколько индексов. Так в Российской Федерации экспертами информационно-аналитического агентства «Анализ, консультация и маркетинг» (АК&М) разработана методика расчета индексов, учитывающая как зарубежный опыт, так и отечественную специфику. Суть методики состоит в следующем. Рассчитываются три индекса: банковский, промышленный и сводный. Банковский индекс включает в себя курсы акций. В список промышленных компаний включены курсы акций 24 компаний предприятий таких, как «Ижорские заводы», ЗИЛ, «Уралмаш» и др. Сводный индекс рассчитывается курсами акций по 35 позициям - компании двух предыдущих списков и ряд предприятий других отраслей. Базовая дата, с которой начинается отсчет - 1 сентября 1993. В расчете определяется изменение цены акций по сравнению с базовой датой и «взвешивается» на долю рыночной стоимости всех акций каждого внесенного в листинг эмитента. Таким образом, индекс характеризует изменение средней цены акции. Данные об изменении индексов АК&М публикуются в некоторых отечественных средствах массовой информации. 3.1. Проблемы общего характера Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам. Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования. Следующая проблема общего характера - это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт общения с нашими клиентами, особенно региональными, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее долгосрочном планировании развития банка в целом. Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем. Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям. В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также неунифицированностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции. Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию, необходимую для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров и оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия как "траст" или "доверительное управление". Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в себе инородные блоки о разделении прибыли и т. п. В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного клиента, а по типу актива. Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно отчетности. Ведь если речь идет о трасте в смысле доверительного управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу, очень распространена. Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и анализа, для постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого инструмента финансового рынка в отдельности и всего портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение, доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу. При этом возможны два подхода: эвристический - основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля, и статистический - основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом. Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров. После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом. Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и бессрочный портфель. Портфель может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью портфеля понимается возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. Отзываемость портфеля - это возможность в рамках действующего договора изымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств. Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски. Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре необходимости срочного расформирования всего портфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента. Следующий блок проблем связан уже непосредственно с решением оптимизационных задач. Необходимо определиться с главным критерием оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, в качестве целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в виде ограничений. При формировании портфеля возможны три основные формулировки задачи оптимизации: целевая функция -- доходность (остальное - в ограничениях); целевая функция -- надежность (остальное - в ограничениях); двухмерная оптимизация по параметрам "надежность-доходность" с последующим исследованием оптимального множества решений. Зачастую бывает, что небольшим уменьшением значения одного критерия можно пожертвовать ради значительного увеличения значения другого (при одномерной оптимизации такого рода возможности отсутствуют). Естественно, что многомерная оптимизация требует применения более сложного математического аппарата, но проблема выбора математических методов решения оптимизационных задач - это тема особого разговора. Следующий уровень в модифицировании базовых моделей возникает при переходе от статических задач (формирование портфеля) к динамическим (управление портфелем). Глава 4. Особенности оценки акций российских компаний В отличие от большинства развитых стран, где рынок привилегированных акций развит, в российских условиях он отличается предельно низким уровнем ликвидности. Это в значительной степени связано с тем, что инвесторы пока заинтересованы в приобретении определенной степени контроля над предприятиями, а уровень прибыли отечественных компаний в среднем не обеспечивает удовлетворительной текущей отдачи в виде дивидендов от инвестиций. Одним из наиболее общих и распространенных подходов к оценке стоимости ценных бумаг является метод дисконтирования ожидаемых денежных потоков. Мы намерены остановиться на некоторых его особенностях и специфике, возникающих при оценке привилегированных акций. Как известно, в общем случае стоимость акций равна текущей стоимости будущих дивидендных выплат (т.е. продисконтированных по соответствующей ставке). Соответственно задача определения стоимости интересующих нас ценных бумаг разбивается на два этапа: · первый - прогнозирование будущих дивидендных выплат по привилегированным акциям; · второй - определение ставки дисконтирования. Принципы формирования прогноза денежных потоков достаточно хорошо известны и описаны в литературе по оценке бизнеса, поэтому детально останавливаться на них мы не будем, ограничившись лишь выделением основных этапов и существенных моментов. (Заметим лишь, что в конечном итоге из всех денежных потоков, генерируемых акционерным обществом и распределяемых впоследствии между всеми категориями инвесторов, нас интересуют выплаты акционерам - владельцам привилегированных акций.) Основой прогноза является анализ результатов прошлой дея-тельности: выявление тенденций в динамике объемов сбыта и цен, доходов и затрат в структуре капитала компании, в ее инвестиционной политике; выявление разовых, нетипичных доходов и расходов (нормализация отчетности) и т.д. Отметим, что на этой стадии важно изучить положения Устава, определяющие размер дивидендов и порядок их выплаты по привилегированным акциям, права держателей привилегированных акций, а также проанализировать тенденцию изменения нормы дивидендных выплат по привилегированным акциям в прошлые годы. Далее на основе прогноза финансовых результатов компании формируем ожидаемые денежные потоки владельцев привилегированных акций. Для этого стоит рассмотреть несколько сценариев развития в зависимости от возможных изменений условий ведения деятельности компании и ее стратегии как на микро-, так и на макроуровне. Денежные потоки прогнозного и постпрогнозного периодов дисконтируются и складываются. Таким образом, мы получаем стоимость всех привилегированных акций, выпущенных эмитентом. Данный подход является вполне общим и достаточно очевидным для любого специалиста, имеющего опыт оценки ценных бумаг и бизнеса. Значительно более интересным и сложным нам представляется вопрос выбора и обоснования ставки дисконтирования при определении стоимости привилегированных акций. Определение ставки дисконтирования Под ставкой дисконтирования при определении стоимости актива предполагают среднюю ставку всех альтернативных инвестиций со сравнимым уровнем риска. Поскольку, как мы уже отмечали выше, по степени риска вложений привилегированные акции занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и долговыми обязательствами акционерного общества, то из общих соображений ясно, что ставка привлечения капитала за счет выпуска привилегированных акций должна быть меньше ставки привлечения акционерного капитала за счет выпуска обыкновенных акций, но превышать уровень доходности выпущенных обществом облигаций (или ставку привлечения долгосрочного кредита). Часто (как правило, при определении средневзвешенной ставки по модели WACC для оценки бизнеса методом дисконтирования денежных потоков для всего инвестированного капитала) в литературе можно встретить рекомендации: в качестве затрат на привлечение капитала за счет выпуска привилегированных акций использовать норму их дивидендной доходности. Однако такой подход, особенно в российских условиях, нам не представляется вполне корректным: данный подход возможен только в случае оценки давно и устойчиво функционирующего предприятия, занявшего определенную нишу на традиционном и развитом рынке в условиях стабильной экономики. Примером могут служить энергоснабжающие компании (Utilities) в США или Англии, прибыли которых отличаются высокой предсказуемостью и их большая часть выплачивается в виде дивидендов акционерам. Но в тех случаях, когда компания находится на стадии роста, расширяет рынки сбыта, осуществляет инвестиции с целью дальнейшего развития или функционирует в нестабильных экономических условиях, то данный способ приводит к явному занижению ставки дисконтирования. В качестве примера можно привести оценки уровня дивидендных выплат по привилегированным акциям крупнейших российских компаний (табл. 1), которые достаточно активно обращаются на организованном фондовом рынке - РТС (здесь и далее уровень ставок приводим для долларовых инвестиций). Как видно из таблицы, норма дивидендных выплат российских эмитентов крайне невелика и значительно меньше уровня ставок привлечения заемных средств (для примера: доходность российских еврооблигаций, выпущенных Минфином РФ, даже в период наивысшего инвестиционного рейтинга страны не опускалась ниже 10-11%; доходность корпоративных российских евробондов была, естественно, выше; в настоящее время минимальная ставка привлечения инвестиционных кредитов первоклассными российскими корпоративными заемщиками находится на уровне - 15% годовых). Так как риски владельцев привилегированных акций компании выше, чем ее заимодателей, то и уровень требуемой ими доходности должен быть больше. Каким же образом оценить затраты на привлечение капитала за счет выпуска привилегированных акций? В этом случае вполне можно использовать ставшую уже классической модель оценки капитальных активов (САРМ). Как правило, в литературе по оценке бизнеса САРМ рекомендуют для оценки стоимости привлечения акционерного капитала, подразумевая владельцев обыкновенных акций компании. Однако модель носит более общий характер, позволяя рассчитать ставку для любого финансового актива. Для корректного применения модели для оценки стоимости конкретного инструмента важно правильно выбрать коэффициент b, который определяется следующим образом: b = ssm/s2m, где ssm - ковариация доходности ценной бумаги с рыночной доходностью, sm- среднеквадратичное отклонение рыночной доходности. Поскольку обыкновенные и привилегированные акции одной и той же компании представляют собой различные инструменты и удостоверяют различный объем прав, то вполне естественно, что мотивы инвесторов, приобретающих эти бумаги, различны, что ведет соответственно к различию динамики поведения рыночных цен на разные виды акций. Поэтому значения коэффициентов b для обыкновенных и привилегированных акций, строго говоря, должны различаться, более того, для привилегированных акций b должна быть меньше (поскольку меньше риски инвесторов). Для иллюстрации данного утверждения мы рассчитали значения b для обыкновенных и привилегированных акций ряда российских эмитентов, имеющих долгую (по российским меркам) историю котировок, по которым регулярно совершались реальные сделки, т.е. акции имели достаточно высокий уровень ликвидности (табл. 2). Отметим, что значения b определялись нами без учета корректировки на соотношение заемных и собственных средств, а в качестве рыночной доходности мы использовали доходность фондового индекса РТС. Полученные данные показывают, что выдвинутое нами выше предположение вполне подтверждается. К сожалению, для других российских эмитентов произвести подобное сопоставление не представляется возможным в силу отсутствия ликвидных рынков одновременно обыкновенных и привилегированных акций. Корректно оценить b для обыкновенных акций (не говоря уже о привилегированных) возможно лишь для ограниченного круга отраслей: нефтедобычи, телекоммуникаций, энергетики. Но только использование САРМ, на наш взгляд, позволяет качественно обосновать различие ставок дисконтирования для разных типов акций одного эмитента (несмотря на то, что возможности ее применения в практических целях пока весьма невелики). Например, наиболее распространенный сейчас метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, несмотря на то, что учитывает множество факторов (которые все относятся непосредственно к конкретной компании в целом), не проводит различий в уровне ставок для акционеров - владельцев разных типов акций. Заключение Авантюрные построения пирамиды из государственных краткосрочных облигаций привели не только к разорению огромного числа крупных, средних и мелких частных предприятий и банков в России, но и к широкому резонансу на международной арене, бегству иностранного капитала с местных финансовых рынков. В настоящее время невозможно прогнозировать дальнейшую ситуацию с процессом инвестиций в российскую экономику. По всей вероятности отдаленные последствия ее паралича будут сказываться еще несколько лет. Мы даже не имеем представления об экономическом курсе Правительства и тех первоочередных мерах, которые оно собирается предпринять для стабилизации ситуации в стране. До недавнего времени банки исходя из зарубежного опыта, формируя инвестиционный портфель, наб рали его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бумаг около 70 процентов - государственные ценные бумаги, около 25 процентов - муниципальные ценные бумаги и около 5 процентов - прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно 1/3 портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли - 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90 процентов и более государственных и муниципальных ценных бумаг. Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата. Считается, что возможность проведения портфельных инвестиций говорит о зрелости рынка, и это, на наш взгляд, совершенно справедливо. Еще в 1994 г. в России полемика относительно методов портфельного инвестирования была сугубо теоретической, хотя уже тогда существовали банки и финансовые компании, которые брали средства клиентов в доверительное управление. Однако лишь немногие из них подходили при этом к портфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту, обладающему тонкой спецификой и подчиняющемуся соответствующей теории. Практика показывает, что портфельным инвестированием сегодня интересуются два типа клиентов. К первому относятся те, перед кем остро стоит проблема размещения временно свободных средств (крупные и инертные государственные корпорации, выросшие из бывших министерств, различные фонды, создаваемые при министерствах, и другие подобные структуры, а также клиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить крупные средства). Ко второму типу относятся те, кто, уловив эту потребность "денежных мешков" и остро нуждаясь в оборотных средствах, выдвигают идею портфеля в качестве "приманки" (не очень крупные банки, финансовые компании и небольшие брокерские конторы). Конечно, многие клиенты не до конца отдают себе отчет, что такое портфель активов, и в процессе общения с ними часто выясняется, что на данном этапе они нуждаются в более простых формах сотрудничества. Да и уровень развития рынков в различных регионах разный - во многих регионах процесс формирования класса профессиональных участников рынка и квалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее, усиление клиентского спроса на услуги по формированию инвестиционного портфеля в последнее время очевидно. Это говорит о том, что вопрос назрел. Однако, как происходит со всем новым, процессу формирования инвестиционного портфеля сопутствует ряд проблем, которые и были рассмотрены в данной работе. Конечно, спектр вопросов, касающихся портфельного инвестирования, чрезвычайно широк, и затронуть их все в рамках подобного обзора невозможно. Главное, что необходимо подчеркнуть: будущее за портфельным менеджментом, но его возможности надо использовать и в нынешних условиях. Список использованной литературы 1. Гражданский Кодекс Российской Федерации 3. Федеральный закон от 21 июля 1997 г. № 123-фз "О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в Российской Федерации" 4. Положение о продаже акций в процессе приватизации (утверждено Распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992 г. № 701-р) 5. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. – М.,1997. 6. Алексей Рухлов. Принципы портфельного инвестирования. - Финансы. Ценные бумаги. - 1997. 7. Александр Ованесов. Проблемы портфельного инвестирования. - Российская Экономика: Тенденции и Перспективы, Март 1998. 8. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент. – М., 1994. 9. Ковалев В. В. Финансовый анализ. – М.,1996. 10. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонк. Основы инвестирования. ‑ М.,1997. 11. Максим Антропов. Банковский кризис: продолжение следует? – Инфо-А, Сентябрь 1998. 12. Мелкумов Я.С. Экономическая оценка инвестиций и финансирование инвестиционных проектов. – М., 1997. 13. Российский экономический журнал "Инвестиционный процесс". – №3. 1997. 14. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. – М., 1997. 15. Уильям Ф.Шарп, Гордон Дж.Александер, Джефри В Бейли. Инвестиции. – М.,1998.