Причины финансовых кризисов. Финансовые кризисы

Сэнди Джадейджа (один из 50-ти самых влиятельных людей на финансовых рынках, который консультирует правительства и королевские семьи) и Роберт Кийосаки (известный гуру предпринимательства и финансовой грамотности) предрекают мировой кризис в 2018 году. По их мнению, этот финансовый спад будет глобальным и достигнет масштаба мирового кризиса 2008 года, а возможно, даже и масштаба 1929 года (начало Великой депрессии 1929-1939 гг.).

Сложно предположить, что именно станет фактической причиной коллапса, но согласно 84-летнему финансовому циклу, 2018 год придется на тот же этап, что и 1929 год.

Вы наверняка зададите вопрос, как к этой информации относиться? Вы можете не верить в то, что кризис вообще случится, и продолжать заниматься тем, чем вы и занимались. В этом случае есть два варианта развития событий – кризис может не произойти, или же вы можете столкнуться с ним в тот момент, когда вы к нему не готовы.

Я доверяю оценке Сэнди Джадейджа и Роберта Кийосаки, и считаю их прогнозы вероятными на 80-85%. Даже если финансовый спад не случится, подготовка к нему не навредит, а скорее всего даже поможет вашему бизнесу. Лучше быть подготовленным и принять появление кризиса во всеоружие, чем встретить его неподготовленным.

Итак, что же происходит во время любого экономического кризиса?

Индекс ценных бумаг падает вниз. Уменьшается реальный валовый национальный продукт. Золото снижается в цене. Жилье дешевеет. Бизнес дает намного меньше прибыли, потому что падает покупательская способность населения. Национальные валюты обесцениваются.

Вспомните 2008 год и что было после этого. Как ваш бизнес или компания, в которой вы работаете, отреагировали на экономическую ситуацию? Что было бы, если бы вы заранее знали, что этот кризис состоится? Предупрежден, значит вооружен. Знания о будущем финансовом спаде дают вам возможность к нему подготовиться. И главный вопрос здесь «как подготовиться?»

Я предлагаю решение «3К»: Команда, Компетенции, Капитал

Команда – это те люди, которым вы доверяете, которые находятся вместе с вами, вас поддерживают и разделяют ваши идеи и готовы быть вместе с вами в случае любых катаклизмов. Команда в первую очередь состоит из близких и родных вам людей. Муж или жена, родители и дети, другие родственники и близкие друзья – это ваша команда. Семья – это базовый уровень команды. Это те люди, которые вместе с вами будут всегда.

Следующий уровень – это ваши сотрудники, коллеги по работе, ваши подчиненные, ваш бизнес. Это те люди, которые объединены с вами общими целями и идеями. Если вы предприниматель и развиваете свой бизнес, то сейчас самое время вкладывать деньги в свою команду, создавать дополнительные рабочие места, увеличить зарплаты, привязав их к полученным результатам. А также мотивировать сотрудников, ставить им цели и самое главное обучать, обучать и еще раз обучать тех людей, с которыми вы работаете.

Компетенции – это знания, умения, навыки, модели поведения и личностные характеристики, при помощи которых достигаются желаемые результаты. Важным фактором компетентности человека является опыт, то есть сферы, где человек эти качества уже применил. Какие компетенции могут вам понадобиться во время кризиса?

Скорее всего, вам нужно будет изучить дополнительные знания по своей специальности. Также вероятна необходимость освоить новую профессию. Сейчас мир развивается настолько быстро, что каждый год появляются новые профессии и отмирают старые.

Одно из перспективных направлений – это направление искусственного интеллекта, роботы, медицина, электромобили и их обслуживание. Также будут актуальны производство продуктов питания и их продажа, аптеки, сельское хозяйство, услуги безопасности. Это те сферы, которые после кризиса могут быть очень востребованы.

В период Великой депрессии (1929-1939) главную ценность представляли еда, жилье и другие базовые физиологические потребности человека, которые находятся на нижнем уровне пирамиды Маслоу. Те люди, которые смогут предоставлять “базовые” услуги, будут в выигрыше и после кризиса 2018 года.

Капитал. Здесь нужно сказать о двух ключевых показателях финансового благополучия – это личный капитал и CASH FLOW (денежный поток). Именно эти два показателя помогают вам быть Финансово Независимым человеком и достигнуть финансового благополучия.

CASH FLOW = АД + ПД - Р

Где АД – это ваш активный доход, ПД - пассивный доход, Р - расходы.

• При этом Активный доход – это когда вы работаете за деньги, то есть вы обмениваете свои навыки, опыт, знания, компетенции, время на эквивалент в деньгах.
• Пассивный доход - это когда ваши деньги работают на вас, например, депозит, квартиры, сданные в аренду, авторские права, франчайзинг и так далее.
• Расходы - это, соответственно, те деньги, которые вы тратите.
• CASH FLOW – это та сумма денег, которая остаются после того, как вы получили все свои доходы (активные и пассивные) и отняли все расходы.

Что такое Личный Капитал?

Личный Капитал = Активы - Пассивы

Ваши Активы - это то, что вы можете превратить в деньги в течение одного месяца по тем рыночным ценам, которые есть на данный момент.

Например, у вас есть квартира стоимостью 100 тысяч долларов, машина стоимостью 30 тысяч долларов, депозит на сумму 10 тыс. долларов и другие ценности на сумму 25 тысяч долларов. Сумма, по которой вы можете продать все эти ценности сегодня, и составляет ваш Актив, он равен 165.000$.

Пассивы – это обязательства, долги, ипотека, кредиты по карточкам. Например, у вас есть кредит, и его тело (остаток к выплате) составляет 23 тысячи долларов. Ваш Личный Капитал равен 165.000-23.000=142.000$.

Что дают два этих финансовых показателя – капитал и cash flow? По сути они отражают вашу финансовую ситуацию на сегодняшний день. Первым этапом подготовки к кризису и будем анализ вашего текущего финансового положения, то есть расчет суммы Капитала и CASH FLOW.

CASH FLOW у вас может быть 3-х видов

1. Нулевой Денежный Поток. Это значит, что вы тратите ровно столько, сколько зарабатываете. При этом не имеет значения сколько денег вы зарабатываете, так как у вас все равно нет остатка. Это плохой диагноз для вашего финансового здоровья, но знание того, что он у вас есть, уже может исправить ситуацию. В случае нулевого CASH FLOW необходимо оптимизировать свои расходы и увеличить доходы.
2. Отрицательный Денежный Поток. В случае, когда ваши расходы превышают ваши доходы. Необходимо срочно разобраться, почему это происходит и, если вы не справитесь сами, найти финансового консультанта, который поможет вам решить этот вопрос. При отрицательном CASH FLOW, как и при нулевом, вам также понадобиться увеличить Доходы и уменьшить Расходы.
3. Положительный Денежный Поток. Ваши Доходы превышают ваши Расходы. В этом случае важно, как вы распоряжаетесь оставшимися деньгами. Вы можете их откладывать с целью сберечь. Вы можете их инвестировать с целью приумножить. Вы можете их потратить на шоппинг, путешествия или что-то другое. Здесь я предлагаю вам задуматься, что будет с вашими деньгами в случае мирового кризиса 2018 года. Если эти деньги лежат в банке, то банк может заморозить эту сумму, выплатить вам ее позже или пересчитать в национальной валюте, что может привести к потере части суммы. Некоторые банки и вовсе обанкротятся, и тогда вы можете потерять все свои сбережения. Если эти деньги вы инвестируете в недвижимость, то она может упасть в цене. То же самое может случиться и с драгоценными металлами.

Что же делать?

Для того, чтобы быть готовым к кризису 2018 года, я предлагаю держать деньги в 24-часовой доступности. Вы можете держать деньги на счету в банке, но не на депозите. Сейчас некоторые банки предлагают достаточно высокий процент по размещенным средствам на текущем счете.

Также к этому счету можно привязать карту. В случае необходимости у вас будет быстрый доступ к этим деньгам, и вы сможете оперативно их снять в банке или банкомате. Если же сумма достаточно большая, узнайте об ограничениях на снятие наличных денег, которые введены НБУ.

Еще одна задача для подготовки к кризису – это каждый месяц подводить итоги. Два главных показателя – Капитал и CASH FLOW - тесно связаны друг с другом. Чем выше ваш CASH FLOW, тем выше ваш Капитал и наоборот. Ваша задача - сделать так, чтобы каждый месяц вы работали над увеличением Доходов. При этом расходы должны остаться на том же уровне, который есть сейчас. Таким образом вы будете поддерживать положительный CASH FLOW.

От этого также будет расти и ваш Капитал, и к концу 2018 года вы будете обладать необходимой суммой денег, которую вы сможете выгодно инвестировать в случае мирового кризиса. У вас есть время в запасе для того, чтобы подготовиться. Вспомните, что было во время мирового кризиса 2008 года. Вспомните, что было в 1998 году. Так как многие активы упали в цене, хорошие бизнесы можно было купить по привлекательной стоимости.

Недвижимость, автомобили тоже можно было купить намного дешевле, чем до финансового упадка. Кризис – это время возможностей. Это время, когда можно потерять и когда можно приобрести.

Подумайте, что вы можете сделать для того, чтобы быть готовым к финансовой ситуации 2018 года, какие из 3-х “К” станут для вас эффективными инструментами преодоления кризиса и получения сверхприбыли.

Желаю вам успешного года, надежной команды, увеличения капитала и расширения ваших компетенций!

Термин финансовый кризис широко применяется в различных ситуациях, в которых финансовые активы теряют большую часть своей номинальной стоимости. В XIX и начале XX веков, многие финансовые кризисы были связаны с банковской паникой, которая как правило совпадала с рецессией.

Другими ситуациями, часто называемые финансовыми кризисами считаются:

• обвалы фондового рынка — внезапное снижение стоимости акций или схлопывание финансового пузыря;
• валютные кризисы;
• дефолты суверенных государств.

Финансовые кризисы, как правило, приводят к потере бумажного богатства и не обязательно к изменениям в реальном секторе экономики.

Paper wealth — означает богатство, измеряемое в денежном выражении, отраженное через стоимость активов, т.е. за сколько денег могут быть проданы активы.

Многие экономисты строят теории о том, как развиваются финансовые кризисы и каким образом можно их предотвратить. До сих пор не найдено единого консенсуса, поэтому финансовые кризисы по-прежнему происходят время от времени.

Разновидности кризисов

Банковский кризис

Банковский кризис — часто известен под термином бегство капитала (от английского Bank run ).

Происходит, когда банк испытывает внезапный наплыв вкладчиков с изъятием банковских вкладов и снятия денежных средств. Так как банки используют систему с частичным банковским резервированием, им становится сложно предоставить большую часть денежных средств, т.к. трудно быстро обналичить все депозиты, что и делает банк неплатежеспособным, в том случае, если не используется страхование вкладов, то результатом становится потеря клиентами своих депозитов. Событие, когда паника распространяется на несколько банков называется системным банковским кризисом или банковской паникой.

Банковский кризис обычно возникает после периодов рискованного кредитования и в результате невозврата кредитов.

Примеры бегства капитала:

• Bank of United States — Банк Соединенных Штатов в 1931 году;
• Northern Rock в 2007 году

Википедия:

Банк Англии предложил Northern Rock , чрезвычайный заём, после того как компания стала в Великобритании самой крупной жертвой проблем на кредитных рынках. Резкое снижение доступности кредитов, вызванное кризисом в секторе ипотечного кредитования заемщиков с низким рейтингом в США, лишило Northern Rock возможности получать рыночное финансирование, что повлекло за собой мощный обвал её акций. 14 сентября 2007 года министр финансов Великобритании заявлял, что уполномочил Банк Англии предоставить Northern Rock финансовую поддержку в виде краткосрочной кредитной линии.

На тот момент банк, не имел в своем портфеле кредитов с низким рейтингом. Однако оказался уязвим в ситуации ограничения ликвидности, поскольку из-за небольшого объёма депозитов вынужден финансировать операции через денежные рынки. В отличие от большинства банков, финансирующих свой бизнес из депозитов вкладчиков, бизнес-модель Northern Rock была выстроена вокруг ипотечного кредитования. Большую часть средств банк получал на оптовом кредитном рынке, продавая долги в виде облигаций. Падение спроса на ипотечные облигации (CDO) в США привело к проблемам в финансировании банка. В результате Northern Rock в сентябре был вынужден срочно взять кредит в Банке Англии. Британский центральный банк предоставил заём в размере 3,2 млрд долларов, чтобы сохранить ликвидность.

Паника, начавшаяся среди вкладчиков, лишь усугубила ситуацию, в которую попал банк. За три дня вкладчики сняли со счетов около 6 млрд долларов - еще 20 млрд долларов сбережений были сняты в течение ближайших нескольких недель. Паника сопровождалась длинными очередями и даже потасовками между клиентами и сотрудниками банка. Масштаб снятия депозитов сделал банк, потерявший с января 2007 года 80% капитализации — фактически банкротом. На рынке циркулируют слухи, что Northern Rock в ближайшее время может быть продан более крупному банку.

Валютный кризис

В принципе, не существует общепринятого определения валютного кризиса, хотя он и рассматривается как часть финансового кризиса. Одним из определений валютного кризиса считается девальвация средневзвешенного обменного курса и ежемесячное снижение валютных резервов превышая средние значения более чем в три раза.

Пример: ежегодное обесценивание рубля на 10% — называется инфляция.
Гиперинфляция — инфляция с высокими либо чрезвычайно высокими темпами. В разных странах считается по разному:
— рост цен свыше 10 раз (+900%) в год;
— более 50% в месяц;
— свыше 100% за 3 года (то есть по 2% в месяц в течение 3 лет).

В целом, валютный кризис можно определить как ситуацию, когда участники биржевого рынка пришли к пониманию, что существующий обменный курс не отражает реалии экономического состояния страны и ведёт к спекуляциям против национальной валюты, что ускоряет обвал, девальвацию и снижение стоимости валюты.

Примерами являются:

• новая история России;

Спекулятивный пузырь появляется в случае устойчивого завышения стоимости какого-либо актива. Определяющим фактором способствующим надуванию пузыря считается наличие покупателей скупающих активы основываясь на предположении, что впоследствии они перепродадут накопления по более высокой цене, а не из расчета инвестиций генерируемых активном в будущем. Если есть пузырь, значит существует риск обвала цен: участники рынка будут покупать только до тех пор пока верят, что другие купят его по более высокой цене. Однако, когда большинство решается продать свои накопления, то стоимость на него резко обваливается.

До сих пор не существует чёткого способа определения, равна ли цена актива его фундаментальной стоимости или нет, поэтому и не существует надёжного способа определения пузырей.

Черная пятница, паника 9 мая 1873 Венская фондовая биржа

Хорошо известные примеры пузырей:

• The Wall Street кризис 1929 года;
• крах дот-комов в 2000-2001 годы;
• разваливающийся в 2000-е годы в Соединенных Штатах пузырь на рынке жилья. Цены на недвижимость значительно выросли, пока квадратные метры считались активом блага.

Международный финансовый кризис

Основные черты: и суверенный дефолт .

Когда страна, поддерживающая фиксированный обменный курс внезапно вынуждена девальвировать свою валюту из-за нарастающей неустойчивости дефицита текущего платёжного баланса, то это называется валютный кризис или кризис платежного баланса . Когда страна не в состоянии погасить свой суверенный долг, это называется суверенный дефолт . В то время как девальвация и дефолт могут быть добровольным решением правительства, чаще они воспринимаются как невольные результаты изменения настроений инвесторов, что приводит к внезапной остановке притока капитала или внезапного увеличения оттока капитала.

Некоторые из валют, которые стали частью Европейского механизма валютных курсов пострадали от кризисов в 1992-93 и были вынуждены девальвировать свою валюту или выйти из механизма. Очередной виток валютных кризисов имел место в . Многие страны Латинской Америки пострадали от дефолта по своей задолженности в начале 1980-х годов. В России финансовый кризис 1998 г. привел к девальвации рубля и дефолту по государственным облигациям.

Основные черты: рецессия и депрессия в экономике .

Снижение потребительских расходов

Отрицательный рост ВВП длящийся два или более квартала называется спадом. Особенно длительная или тяжелая рецессия может быть вызвана депрессией, в то время как длительный период медленного, но необязательно отрицательного роста иногда называют экономической стагнацией.

Некоторые экономисты утверждают, что многие спады были вызваны за счет финансовых кризисов. Одним из важных примеров является Великая Депрессия , которая предшествовала во многих странах бегством капиталов из банков, сопровождаемое крахом фондового рынка. В конце 2008-09 гг ипотечный кризис и схлопывание пузыря недвижимости по всему миру привели к рецессии и в США и в ряде других стран.

Некоторые экономисты утверждают, что финансовые кризисы вызваны другими факторами — в странах, где финансовый кризис считался первоначальным шоком с последующей рецессией, существовали более важные факторы повлиявшие на продолжительность рецессии. В частности, Милтон Фридман и Анна Schwartzargued , утверждаются, что первоначальный экономический спад, связанный с крахом 1929 года и банковской паникой 1930-х годов не превратились бы в затяжную депрессию, если бы не были подкреплены ошибками денежной политики со стороны федерального резерва, кстати эта позиция поддерживается и Беном Бернанке.

Бен Бернанке
14-й Председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы

Причины и последствия

Стратегическое взаимодополняемость на финансовых рынках

Основная черта: самоисполняющееся пророчество.

Часто было замечено, что любая успешная инвестиция на финансовом рынке зависит от того, сможет ли угадать инвестор, что станет делать в сложившейся ситуации другие инвесторы. Джордж Сорос назвал это «рефлексивностью» — потребностью в гадании намерения других. Кроме того, Джон Мейнард Кейнс сравнивал финансовые рынки с конкурсом красоты, в котором каждый из участников пытается предугадать, каких моделей выберет самыми красивыми другой участник торговли. Самореализующееся пророчество может быть преувеличено, когда достоверная информация не доступна из-за непрозрачности или отсутствия раскрытия информации.

Джордж Сорос	Джон Ме́йнард Кейнс

Кроме того, в большинстве случаев инвесторы имеют стимулы для координации своего выбора. Например, кто-то думает, что другие инвесторы будут покупать много японской йены и ожидает, что йена вырастит в цене, следовательно, инвестор имеет стимул купить йену «вместе со всеми». Кроме того, вкладчик бынка IndyMac Bank , ожидающий, что другие вкладчики изымут свои средства, рассчитывает, что банк лопнет, поэтому он снимает все свои деньги из этого банка. Экономисты называют стимул заставляющий имитировать стратегии других людей — стратегической взаимодополняемостью .

Существует мнение, что если люди или фирмы имеют достаточно стимула совершить действия такие же, как они ожидают от других — то это событие неизбежно произойдёт. Например, если инвесторы ожидают, что стоимость йены вырастет, это приведёт к увеличению её стоимости; если вкладчики ожидают банкротство банка, это приведёт к бегству капитала. Таким образом, финансовые кризисы иногда рассматриваются как порочный круг, в котором инвесторы избегают каких-то учреждений или финансовых институтов, потому что ожидают, что другие сделают тоже самое.

Кредитное плечо предназначено для заимствования на финансирование инвестиций, однако часто упоминается и как причина финансовых кризисов. Когда финансовое учреждение или физическое лицо вкладывает только свои собственные средства в самом худшем случае он может потерять только свои собственные деньги. Когда же заимствуют средства с целью заработать больше на инвестировании, то обратной стороной подобной махинации является риск потерять все средства расчётного счёта. Таким образом, кредитное плечо увеличивает потенциал отдачи инвестиции, но и создаёт риск банкротства. Поскольку банкротство означает, что фирма не в состоянии выполнить обещанные выплаты другим фирмам, то она начинает распространять свои финансовые проблемы на другие фирмы, такой эффект называется — эффект «Инфекции» .

Даже использование в средней степени кредитного плеча, часто доводит экономику до финансового кризиса. Например: очень сильно были распространены заимствования для покупки акций на фондовом рынке Уолл-стрит впредь до 1929 г. Кроме того, некоторые участники финансовых институтов могут скрывать использование кредитного плеча, и тем самым способствуют недооценке рисков, что только приближает их к банкротству.

Несбалансированность активов и пассивов

Другими факторами способствующими развитию финансового кризиса являются несбалансированность активов и пассивов. Другими словами, возникает ситуация когда риски связанные с долгами и активами организаций невыровнены должным образом. Например: коммерческие банки предлагают депозитный счет, который может быть снят в любое время, полученные деньги они направляют на долгосрочное кредитование предприятий и домовладений. Несоответствие краткосрочных обязательств банка и его долгосрочных активов (кредитов) рассматривается в качестве одной из причин бегства капитала.

Именно так, Bear Stearns обанкротился в 2007-08 годах.

Bear Stearns - до 2008 года был один из крупнейших инвестиционных банков и игроков на финансовых рынках мира. Он базировался в Нью-Йорке. Акции Bear Stearns входили в фондовый индекс S&P 500 .

В августе 2007 года банк оказался в центре кризиса ипотечного кредитования. На то время он являлся пятым по величине инвестиционным банком США. В результате два хедж-фонда под его управлением потеряли на инвестициях в ипотечные облигации почти все деньги клиентов — $1,6 млрд, что вызвало панику на фондовом рынке.

14 марта 2008 года фирма объявила, что нуждается в срочном финансировании для исполнения обязательств по выплатам вкладчикам из-за продолжавшегося в стране кредитного кризиса. Федеральная резервная система США и банк JPMorgan Chase согласились выделить дополнительное финансирование и сразу после этой новости акции банка упали на 47%.

16 марта банк объявил, что принимает предложение о покупке от JPMorgan Chase за 236,2 млн долларов, или по 2 доллара за акцию, хотя ещё 14 марта акции Bear Stearns оценивались в 30 долларов. Такая низкая цена покупки свидетельствовала о наличии серьёзных долгов у Bear Stearns .

В международной практике, многие правительства развивающихся стран не могут продать долговые облигации номинированные в своей собственной валюте. Поэтому они размещают обязательства номинированные в долларах США. Это ведёт к созданию несоответствия между валютными обязательствами по облигациям и активами внутри страны, что уже ведёт к риску возникновения дефолта на колебаниях валютных курсов.

Например: местные налоговые поступления России — рубли, а обязательства по ОФЗ в евро.

Неопределённость и стадное поведение

Основные черты: экономическая психология и стадное поведение .

Большинство анализов финансовых кризисов акцентируют роль инвестиционных ошибок возникающих из-за недостатка знаний, подпитываемых природой человеческого мышления. Поведенческие финансы изучают экономические ошибки, рассматривая их с точки зрения психологии.

Историки, в частности Киндлбергер, отмечают, что кризисы часто возникают после крупных финансовых или технических прорывов, в разработку которых когда-то вкладывались инвесторы. Это явление он назвал «перемещением» ожиданий инвесторов .

Чарльз Киндлбергер - американский экономист, специалист в области международной экономики, международных финансов и истории экономики

Первыми примерами являются и пузырь Миссисипи 1720 года, которые произошли в обществе в котором сама идея «инвестиций в акции» была в новинку и незнакома, а вот крах 1929 года — уже следовал после появления новых электрических и транспортных технологий. Совсем недавно, были финансовые кризисы в инвестиционной среде, вызванные финансовым дерегулированием и крах дот комов в 2001 году, возникший на почве «иррациональной эйфории» от интернет-технологий.

Неопределенность и стадное поведение

Непонимание новых технологий и финансовых инноваций может помочь объяснить, как инвесторы иногда сильно переоценивают стоимость активов. Кроме того, если первые инвесторы в новом классе активов (например, акции компаний «dot com») получают прибыль от повышения стоимости активов, поскольку новые инвесторы узнают об инновациях (в нашем случае, о потенциале Интернета), то все новые инвесторы следуют примеру первых, тем самым, скупая акции — повышая их стоимость всё выше и выше, они это делают в надежде получить прибыль аналогичную первым вложившимся инвесторам. Такое «стадное поведение» приводит к тому, что цены на бумаги взвинчиваются и перестают зависеть от истинной стоимости активов компании, крушение актива становится неизбежным. Если цена кратковременно падает и инвесторы понимают — дальнейшая прибыль уже не гарантируется, тогда спираль переворачивается в обратную сторону, стоимость начинает понижаться, что вызывает спешку распродаж активов, тем самым только усиливая снижение цен.

Нормативные сбои

Основные черты: финансовое и банковское регулирование.

Правительства пытались устранить или смягчить финансовые кризисы, регулируя финансовый сектор. Первой целью было установкой максимальной прозрачности: публичное информирование финансового состояния, регулярная публикация бухгалтерской отчетности. Второй целью регулирования стал контроль за тем, что бы компании располагали достаточными активами под выполнение своих контрактных обязательств с учетом резервных требований, а так же появились требования к основному капиталу и введены некоторые рычаги ограничивающие отношения между контрагентами.

В возникновение некоторых финансовых кризисов обвиняют недостаточную работу регулятора, что в свою очередь привело к изменениям в системе регулирования, для избежания в дальнейшем повторения кризиса. Например, бывший управляющий директор Международного валютного фонда Доминик Стросс-Кан обвинил финансовый кризис в 2008 года в связи с «неспособностью регулятора защитить от чрезмерные риски в финансовой системе, особенно в США». Аналогичным образом, «Нью-Йорк таймс» выделила дерегулирование кредитных дефолтных свопов как причину кризиса.

Домини́к Гасто́н Андре Стросс-Кан - французский политик, экономист.
В 2007-2011 гг: директор-распорядитель МВФ

Однако чрезмерное регулирование также считается причиной возникновения финансовых кризисов. В частности, Базельское соглашение II было подвергнуто критике за то, что требовало от банков увеличения собственного капитала при повышении рисков, что в свою очередь ведёт к уменьшению кредитования, когда дефицит капитала ограничен и тем самым только усугубляет финансовый кризис.

Думаю, многие знают, что стало причиной глобального финансового кризиса 2008 года. А недавно с успехом даже прошел художественный фильм "Игра на понижение", посвященный тем событиям.

На американском рынке накопилось слишком много долгов, в основном ипотечных, и когда эти долги стали "протухать", мировая финансовая система покатилась в пропасть. Происходящее на рынках США сильно сказывается и на других странах. Поэтому и сегодня мы пристально смотрим на происходящее в Америке, чтобы понять, когда же наш ждет новый кризис , и каким он будет.

На сегодня американский рынок накопил уже более $2.2 трлн потенциально опасных плохих долгов в виде мусорных (низкосортных) облигаций. Более $1 трлн сконцентрировано в проблемных студенческих долгах . И плюс еще $1 трлн в низкосортных автомобильных кредитах. Долговые проблемы сегодня отличаются от 2008 года. Но когда дело запахнет керосином, то это будет иметь такой же катастрофический эффект.

Искусственно заниженные процентные ставки привели к тому, что тысячи американских компаний, а вместе с ними и тысячи корпораций по всему свету набрали долгов на триллионы долларов - намного больше, чем когда либо ранее. Эти долги начинают становиться проблемными и разрушать мировую экономику. Эта серьезная проблема станет еще серьезнее в 2016 году, еще усилится в 2017 и вероятно достигнет пика в 2018, по ходу того, как мы увидим всё больше и больше дефолтов и банкротств.

Это будет катастрофа для всего мира, особенно для стран с большим уровнем долга. Но для тех, кто будет подготовлен, это будет отличная возможность значительно увеличить свое состояние. Многие из выдающихся инвесторов уже принимают меры и готовятся к грядущим событиям.

Мусорные облигации

Всего лишь за последние 3 года компании США выпустили около $1 трлн мусорных облигаций. Это долги компаний, имеющих весьма шаткое финансовое положение.

Количество таких долгов, их качество, а также количество простых инвесторов, которые их держат, - всё это находится на невероятно опасных уровнях.

Около $500 млрд этих облигаций были выпущены нефтяными компаниями, которые не могут платить кредиторам при низких ценах на нефть.

Особенно нехороший момент заключается в том, что совместные фонды (американский аналог наших ПИФов) держат такое большое количество этих плохих долгов, какого у них не было никогда ранее. И это реальная проблема, поскольку совместные фонды обязаны удовлетворять запросы инвесторов в срок 7 дней. Это правило создаст большой кризис, когда долги начнут портится, ликвидность упадет, и будет практически невозможно продать мусорные облигации. Фонды будут задерживать выплаты, что создаст крупную панику.

Почему я так думаю?

Нужно просто посмотреть на цифры.

В 2010 году, всего 6 лет назад, было только два совместных фонда облигаций, управлявших более $40 млрд корпоративных облигаций. Сегодня таких стало 10. И в результате взаимные фонды держат почти 20% всего корпоративного долга в США, в отличие от всего 8% во времена последнего кризиса 2008.

Инвесторы этих фондов понятия не имеют, чем они владеют. Они были вынуждены купить эти облигации, поскольку им нужен доход. И поскольку ФРС США так долго держит низкие ставки, то они больше не могли получать доход в надежных облигациях, например государственных трежерис. Эти инвесторы, большинство из которых уже на пенсии, не понимают истинную сущность этих облигаций . И поэтому, когда долги начнут "протухать", а цена облигаций начнет снижаться и снижаться, то они неизбежно начнут паниковать.

И тогда всё станет еще хуже...

Эти инвесторы верят, что они смогут продать свои доли в фондах, как они всегда могут продать доли в фондах акций. Но облигации ведут себя иначе.

Очень трудно продать облигацию, когда начинается волна дефолтов. Бывает, что это сделать и вовсе невозможно по хоть сколько-нибудь адекватной цене. Никто из крупных институциональных инвесторов не захочет брать на себя риск покупки облигации компании, которая может обанкротиться. Такие облигации в кризис будут подобны игре в горячую картошку на кухне - никто не захочет их держать.

Подобное несоответствие обещанной ликвидности совместных фондов и реального отсутствия - хороший рецепт большой беды.

Когда наступит паника, все будут пытаться продать. Но они не смогут...

Wall Street Journal недавно опубликовал исследование, сколько времени понадобится взаимным фондам, чтобы действительно продать облигации. Они рассмотрели примеры из истории, когда требовалось 5-12 месяцев для продажи облигаций, которыми владели фонды. Во времена кризиса и паники на рынке продать эти бумаги можно будет только за несколько центов на доллар.

Предпосылки кризиса

Что же послужит началом нового кризиса? И почему я думаю, что он уже начинается?

В 2015 году у более чем 300 компаний США были снижены кредитные рейтинги - максимальное значение со времени последнего финансового кризиса. За год процент банкротств по низкосортным корпоративным облигациям удвоился .

Эта ситуация напоминает огонь на крыше дома. Вы не сможете увидеть его, пока сидите в гостиной. Кажется, что всё хорошо.

Конечно это не первый подобный случай. Долговые циклы происходили уже не раз. Вот как это было в конце 1980-х.

Тогда продавец облигаций Майкл Милкен работал на фирму Drexel Burnham Lambert. Подобно тому, что происходит сегодня, Милкен убедил огромное количество людей покупать рисковые корпоративные облигации. По сути он сумел сделать эти бумаги одним из самых популярных способов инвестирования в мире.

Крупнейшая на то время компания, продававшая взаимные фонды, предлагала публике: "Пусть агрессивный портфель высокодоходных средне- и низкокачественных облигаций начнет работать на вас сегодня! Начните с $2500"

Огромное количество инвесторов последовало за призывом.

В июне 1989 размер фондов высокодоходных облигаций достиг $35.2 млрд. Но как и сегодня, ценность этих облигаций оказалась переоцененной, а долговые деньги часто использовались на необдуманные сделки. К концу того же года фонды рисковых облигаций упали в цене до всего $4 млрд - падение на 88%. Миллионы рядовых инвесторов потеряли свои сбережения.

Нечто похожее произошло и в конце 1990-х. Кредитный пузырь в то время был раздут вокруг Интернет и телекоммуникационных компаний. Эти деньги использовались на огромное количество слияний и поглощений.

Финансовое обеспечение этих компаний было ужасным. Это называлось "новой экономикой", когда внешний вид веб странички значил больше, чем прибыль и выручка. Эти технологические компании даже использовали деньги, полученные от размещения мусорных облигаций, для оплаты своих операционных расходов - поскольку у них просто не было других доходов.

Как малообразованные подростки, эти компании использовали облигации подобно кредитной карте, чтобы оплачивать свои расходы, пока они пытались понять, как же зарабатывать деньги . Это было ужасно.

Вот что писал в то время Ричард Фриман в издании EIR Economics:

"Высокоспекулятивный рынок американских высокодоходных облигаций объемом $670 млрд... находится на краю гибели. За последние два месяца на рынке практически не было ликвидности. Ряд компаний со среднего размера облигационным долгом уже обанкротился, и еще несколько уже на подходе."

"Проблемы на высокодоходном рынке являются как отражением ситуации, так основной движущей силой разрушения мировой финансовой системы... Если рынок мусорных облигаций пойдет вниз, следом отправится и Nasdaq."

Думаю, вы уже знаете, что произошло далее.

Рынок мусорных облигаций рухнул, и около года спустя стремительно упал и Nasdaq. C марта 2000 по конец 2002 он снизился примерно на 80%.

Как мы говорили в начале статьи, на сегодняшний день есть несколько областей, накопивших огромные плохие долги. Рассмотрим одну из них подробнее.

Рынок автокредитования серьёзно болен

В конце 2015 года Wall Street Journal писал:

Согласно данным Федерального Резервного банка Нью-Йорка за последние шесть месяцев более $110 млрд автокредитов было выдано заемщикам с кредитным рейтингом ниже 660, что является нижней границей кредитного рейтинга, оцениваемого как "хороший". Из этих денег около $70 млрд ушло к заемщикам с кредитным рейтингом ниже 620, который считается "плохим".

Объем особо низкокачественных автокредитов сегодня превышает объем сомнительного кредитования уровня пика 2006 года. Общий объем автомобильных долгов в США сегодня составляет более $1 трлн - находится на исторических максимумах.

Аналитики любят кричать о том, что все пропало и "небо падает" по любому поводу. Но это реально большая проблема . Государственный регулятор уже выпустил предупреждение о том, что ситуация с автокредитами напоминает "что случилось с ипотечными бумагами в преддверии кризиса" 2008 года.

Почему же эти долги продолжают создаваться? Дело в том, что субстандартное (людям с низким кредитным рейтингом) кредитование очень выгодно в периоды дешевых денег. Снизив стоимость капитала для компаний почти до нуля, Федеральный Резерв создал волну субстандартного кредитования.

Эти фирмы платят 2-3% за получение денег и одалживают их под более чем 20% годовых людям, которые иначе не могут получить кредит. Такой огромный "спред" может приносить гигантскую прибыль.

Проблема заключается в том, что со временем эти долги станут совсем плохими, и накопившиеся потери сметут все подобные . Это всего лишь вопрос времени. Так где же мы находимся сейчас в этом цикле? Давайте посмотрим.

Компания Santander Consumer USA (SC) является одной из крупнейших фирм субстандартного кредитования в США. И в 2015 году (о нет!) один из архитекторов последнего крупного кредитного обвала - "темный ангел плохих долгов" - присоединилась к управлению компанией. И хотя пока что неясно, какие обязанности она будет выполнять, акции Santander Consumer USA с тех пор упали с $25 до $13. И это сильный знак того, что инвесторы обеспокоены состоянием автомобильных долгов, которыми владеет компания и которые перепродает инвесторам по всему миру.

И они правы в своих переживаниях. Компания держит $36 млрд автомобильных долгов, все из них субстандартные. Процентные ставки для заемщиков в 2014 году достигли 26%. Выдает ли компания теперь более качественные кредиты? Отнюдь. Кредиты заемщикам с рейтингом ниже 540 выросли на 46% в 2015 году.

В этот раз всё иначе?

Авто кредиторы говорят, что "в этот раз всё по-другому", поскольку автомобили могут быть быстро и просто взысканы и проданы на аукционах.

Пока что количество просроченных кредитов остается низким (около 3%). И пока что средняя цена автомобилей, продаваемых на аукционах, остается высокой. Вот данные сводного Manheim Used Vehicle Value Index:

Но как и ранее с ипотекой, многие люди просто не видят, какой гигантский объем низкокачественных кредитов ответственен за такой рост, и как он может деформировать рынок. Спрос на автомобили был искусственно завышен невероятным количеством субстандартных кредитов. И поверьте, так не может продолжаться долго. Так никогда не бывает.

Еще одна компания, на которую можно посмотреть, - America"s Car-Mart (CRMT) - крупный дилер подержанных автомобилей, который специализируется на субстандартном кредитовании.

Компания имеет 146 офисов по всем США. Она описывает свою бизнес модель как "интегрированные авто продажи", что на самом деле является продажей автомобилей людям, которые готовы платить огромные проценты.

В конце 2015 года компания анонсировала, что практически все параметры кредитного портфеля значительно снизились. Чистые ставки по кредитам повысились с 7% до 8%, прогноз по проблемным кредитам вырос с 26% до 32%. Акции компании вполне отражают её состояние.

Но настоящая проблема не во всех этих компаниях и их хрупкой бизнес-модели. Проблема в том, что объем выданных низкокачественных кредитов предполагает, что день расплаты близится.

Сегодня уровень субстандартных кредитов составляет уже более 40% всего рынка автокредитования. И эти долги станут совсем плохими. И когда это произойдет, отрасль будет полностью разорена. Всё будет так же плохо, как когда лопнул ипотечный пузырь. Размер рынка автокредитования (более $1 трлн долгов) говорит нам о том, что когда это произойдет (а это непременно произойдет), то значительный урон будет нанесен всему финансовому сектору и экономике США в целом.

Приближается этап кредитного цикла, который будет воистину массивной волной дефолтов и банкротств . Миллионы людей потеряют всё. Но это не обязательно будет трагедией для всех. По мере нарастания банкротств многие активы поменяют своих владельцев. Важно подготовиться и оказаться на правильной стороне.

Практика

Успешных инвестиций,

Филипп

Ваши замечания и предложения пишите в комментарии ниже или на почту smartvalueideas (гав-гав) gmail.com

----

P.S. Данная статья выражает личное мнение автора и не является руководством к действию. Вам следует самостоятельно принимать взвешенные инвестиционные решения.

а протяжении многих веков в мировой экономике регулярно происходили финансовые кризисы. Самые ранние документально подтвержденные дефолты по суверенному долгу были зафиксированы в Англии в XIV в. В дальнейшем они часто повторялись. Испании принадлежит «рекорд» регулярности кризисов: только в XIX в. там было семь суверенных дефолтов (за три предыдущих века - шесть) 1 . Первый международный финансовый кризис также возник в Англии. В 1825 г. ее фондовый рынок рухнул, что вызвало банковскую панику. Кризис перекинулся на континентальную Европу, затем на Латинскую Америку - по всему региону прошла волна суверенных дефолтов. Странам Латинской Америки понадобилось более 30 лет, чтобы реструктурировать свои долги и возобновить привлечение иностранного капитала.

Изучать предпосылки и механизмы развития финансовых кризисов необходимо потому, что в большинстве случаев их негативные последствия не ограничиваются потерями участников финансовых рынков (отечественных и/или иностранных инвесторов в случае дефолта по долгам, вкладчиков при банковском кризисе, эмитентов долга в иностранной валюте при девальвации). Значительный негативный эффект обычно испытывает и производство. По оценкам М. Бордо и др. 2 , кумулятивные потери ВВП составляют в среднем 5 - 10%, на восстановление его докризисного уровня уходит два-три года. Соответственно в кризисный период растет безработица, падает уровень жизни населения.

Так, по данным Международной организации труда, в ходе глобального кризиса 2007-2009 гг. число безработных в мире увеличилось на 20 млн человек, а, по оценкам Всемирного банка, число людей, живущих за чертой бедности, в этот период возросло на 64 млн. Впрочем, некоторые кризисы характеризовались еще более значительным в относительном выражении ростом безработицы и падением уровня жизни. В период аргентинского кризиса 2002 г. безработица выросла до 20% (14% перед кризисом), а доля граждан, живущих за чертой бедности, - до 54% (27% перед кризисом).

Последствия кризиса имеют не только экономическое и социальное измерения. Понесенные в ходе кризиса потери либо вынужденные меры правительства по сокращению государственных расходов нередко приводят к акциям протеста и политической дестабилизации. Падение популярности руководства страны во многих случаях завершается досрочными выборами, сменой правительства или даже «партии власти». Эмпирические исследования показывают, что валютный кризис вдвое повышает вероятность смены находящейся у власти партии 3 . Хотя в последние десятилетия кризисы не оказывают такого катастрофического воздействия на политическую систему, как, например, во времена Великой депрессии, в ряде случаев они вызывают серьезные политические потрясения. В качестве примера можно привести аргентинский кризис 2001-2002 гг., когда на фоне уличных беспорядков всего за один месяц в стране сменилось четыре (!) президента.

Кризис 2007-2009 гг. в ряде стран, как развитых, так и развивающихся, также привел к переходу власти от одних партий к другим. Некоторые эксперты считают последствия кризиса (в частности, рост безработицы) одной из причин политической нестабильности на Ближнем Востоке в 2011 г. Отметим, что при подобном развитии ситуации существует опасность, что из-за возникшего политического кризиса затянется принятие необходимых, но непопулярных решений по оздоровлению экономики. Впрочем, и в случае сохранения действующих правительств кризисы несут для них значительные риски, поскольку для смягчения их последствий государство нередко вынуждено возмещать за счет бюджетных средств часть потерь (такая ситуация типична для банковских кризисов), что позднее оборачивается необходимостью повышать налоги и/или сокращать госрасходы.

Важны и «нематериальные» последствия кризисов - длительная утрата доверия к национальной валюте, финансовой системе и экономике в целом со стороны населения и инвесторов. Все это обусловливает значительный интерес к теориям, объясняющим причины возникновения и распространения кризисов, и следующим из них рекомендациям.

В данной работе на основе анализа теорий финансовых кризисов и исследований, посвященных их рассмотрению в исторической перспективе, предпринята попытка построить общую схему, позволяющую описать, с одной стороны, предпосылки возникновения и нарастания кризисной уязвимости, а с другой - механизмы распространения кризисов сначала по сегментам финансовой системы, а в дальнейшем - и на реальный сектор. Обсуждаются также подходы к оценке кратко- и долгосрочных последствий кризисов.

Классификация кризисов и исторический анализ

Термин «финансовый кризис» используется для описания различных по природе масштабных нарушений функционирования финансовой системы, затрудняющих реализацию ее основных функций - трансформации сбережений в инвестиции и распределения рисков. Под это определение подпадают следующие виды кризисов:

• суверенные дефолты по внутреннему и внешнему долгу. Наиболее значимые примеры за последние 15 лет - российский дефолт 1998 г. по внутреннему и аргентинский дефолт 2002 г. по внешнему долгу;
• валютные кризисы. Можно отметить валютные кризисы в Таиланде и Индонезии во время Азиатского кризиса 1997-1998 гг., бразильский кризис 1999 г.;
• кризисы банковской системы. Среди наиболее масштабных назовем кризисы в североевропейских странах в конце 1980-х - начале 1990-х годов и банковский кризис в Японии в 1997 г. Значимость этих эпизодов обусловлена связанным с ними ценным опытом (как позитивным, так и - в случае Японии - негативным) принятия мер по оздоровлению банковской системы;
• резкие падения капитализации фондовых рынков. Примером может служить обвал цен на акции высокотехнологичных компаний в США в 2000 г.

Отметим, что во многих случаях проблемы могут носить комплексный характер - например, одновременно происходят валютный и банковский либо валютный и долговой кризисы. Это подтверждает, что одни и те же (или сходные) обстоятельства способны приводить к разнообразным кризисным явлениям. Тем самым можно говорить об общих механизмах развития кризисов, относящихся ко всем их видам.

С финансовыми кризисами в том или ином виде сталкивались практически все страны, независимо от степени развития экономики, институтов и режима макроэкономической политики. Глобальный кризис 2007-2009 гг. напомнил, что как жертвами, так и источниками дестабилизации могут быть не только развивающиеся страны и страны с формирующимся рынком, но и наиболее развитые. Он также продемонстрировал, что в условиях глобализации последствия кризисов могут оказаться более тяжелыми не в странах-источниках, а в странах, куда они распространяются «вторично» (по торговым, финансовым и другим каналам). Так, темпы роста ВВП развитых стран в этот период снизились примерно на 6 п. п., а развивающихся стран и стран с формирующимся рынком (без учета Китая и Индии) - более чем на 8 п. п.

Исторический анализ выступает важным источником данных о периодичности и общих механизмах кризисов. До недавнего времени он обычно ограничивался послевоенными десятилетиями, однако в последние годы появились работы, основанные на значительно более широких массивах данных 4 . Результаты этих работ можно кратко изложить следующим образом:

• число кризисов, связанных с состоянием системы государственных финансов, за последние полтора века существенно варьировало, при этом пики ассоциировались с военными расходами (1940-е годы) и эпизодами достаточно свободного движения капитала (1880-е, 1990-е годы) (см. рис. 1);
• число кризисов в банковской системе также коррелирует с мобильностью капитала (см. рис. 2);
• особняком стоит период действия Бреттонвудских соглашений. В условиях жесткого регулирования банковской системы и контроля над потоками капитала банковские кризисы практически отсутствовали; стабильный рост экономики в большинстве стран способствовал устойчивой фискальной позиции. Однако этот период характеризовался значительным числом валютных кризисов, связанных с системой квазификсированных курсов;
• начиная с 1950-х годов в развитых странах не было ни одного дефолта. В целом финансовые кризисы в развитых странах случались намного реже, чем в развивающихся. Так, из 394 кризисных эпизодов в 1970-2007 гг. на развитые страны пришлось лишь 17 5 ;
• комплексные кризисы составляют значительную долю от общего числа кризисных эпизодов (32% в 1970-2007 гг.) и ассоциируются с наибольшими потерями выпуска.

Рассмотрим наиболее известные комплексные кризисы.

Великая депрессия в США 1929 - 1939 гг. Ее непосредственным «спусковым крючком» стал обвал фондового рынка в США в октябре 1929 г. («Черный вторник»). Среди реальных причин Великой депрессии называют коррекцию после экономического бума 1920-х годов, резкое ослабление стандартов кредитования и маржинальных требований в предшествовавший период, приведшее к чрезмерному росту кредитного рычага. Отличительная черта этой депрессии - принятые после ее начала антикризисные меры оказали, возможно, даже большее негативное влияние на экономику, чем недостатки государственной политики в предшествовавший период (слабость регулирования, отсутствие сетей социального и финансового страхования и др.).

Так, ФРС США проводила жесткую монетарную политику и не поддерживала наиболее уязвимые, системно значимые банки в 1929 - 1931 гг., что вызвало волну банкротств и панику на финансовых рынках; результатом стало резкое сжатие кредитования (агрегат M2 сократился за этот период на 33%). Правительство, со своей стороны, в начальный период депрессии оказывало давление на бизнес с целью поддержать уровень номинальных зарплат. В условиях дефляции это привело к увеличению реальных зарплат и соответственно резкому росту безработицы (превысившей в итоге 22%) и снижению потребления. Кроме того, принятые протекционистские меры вызвали аналогичную реакцию стран - торговых партнеров, и объемы внешней торговли резко сократились. Только после начала реализации политики «Нового курса» в 1933 г., поддержавшей реальный сектор и способствовавшей снижению рисков в финансовом секторе, негативные тенденции в экономике были преодолены.

Мексика, валютный и банковский кризисы 1994-1995 гг. Причинами кризиса стали излишне мягкая фискальная политика в предвыборный 1994 г. и поддержание режима квазификсированного курса, обусловившие высокий бюджетный дефицит и дефицит счета текущих операций. При этом бюджетный дефицит все больше финансировался за счет так называемых Tesobonos - облигаций, номинированных в песо, но индексируемых по курсу доллара, что вело к дополнительному накоплению валютного риска. Ухудшение внутриполитической обстановки в стране и повышение процентных ставок в США в сочетании с низким уровнем международных резервов спровоцировали атаку на национальную валюту, завершившуюся ее девальвацией на 40%.

В условиях высокой долларизации экономики финансовый сектор и государство испытывали значительные трудности с рефинансированием своих обязательств. Страна оказалась на грани дефолта, которого удалось избежать лишь благодаря финансовой поддержке США, МВФ и Банка международных расчетов, предоставивших кредитные линии в общей сложности на 49 млрд долл. Банковский сектор понес тяжелые потери: 9 из 34 банков (владевших 19% всех активов) де-факто оказались банкротами; 11 потребовалась докапитализация; доля «проблемных» активов на балансах банков достигла 19%. Спад ВВП составил 6,2%, фискальные издержки по выходу из кризиса оцениваются в 19,3% ВВП.

Юго-Восточная Азия, валютный и банковский кризисы 1997- 1998 гг. Наиболее пострадали Таиланд, Малайзия, Южная Корея и Индонезия (последняя допустила также дефолт в 1998 г.). Причиной кризисов стало накопление рисков в финансовом секторе на фоне перегрева экономики, что проявилось в устойчивом дефиците текущего счета, пузырях на фондовых рынках и рынке недвижимости. Так, среднее значение отрицательного сальдо текущего счета за пять предкризисных лет составляло от 1,2% ВВП в Южной Корее до 6,3% ВВП в Таиланде. Факторы перегрева экономики включали:

1. политику фиксированных (к доллару) курсов, способствовавшую притоку краткосрочного капитала;
2. несовершенство системы регулирования - слабость пруденциальных мер, недостаточную прозрачность, что не позволяло адекватно оценивать риски;
3. давление правительств на банки с целью увеличить кредитование крупных, политически связанных корпораций.

В итоге в наиболее уязвимой стране региона с точки зрения сформировавшихся внутренних и внешних дисбалансов (дефицита текущего счета, избыточного укрепления курса вследствие ослабления иены к доллару, ухудшения фискальной ситуации) - Таиланде - в мае 1997 г. произошла атака на национальную валюту бат. Последовавшая девальвация бата заставила инвесторов радикально переоценить накопленные риски не только для таиландской экономики, но и для соседних стран. В условиях сравнительно небольших международных резервов это привело к давлению на другие валюты региона и резкому сужению возможностей рефинансирования обязательств, то есть наблюдался эффект «заражения» кризисом. Южная Корея, Таиланд и Индонезия прибегли к помощи МВФ для снижения рисков, связанных с недостатком иностранной ликвидности, и общей неопределенности, что, однако, не смогло предотвратить девальвации, банковские кризисы и рецессии. Не избежала их и Малайзия, использовавшая ряд «нетрадиционных» антикризисных мер, включая ограничения на отток капитала. Во всех указанных странах кризис вызвал рост доли «проблемных» активов свыше 50%, а также волну банкротств и принудительных слияний банков и других финансовых организаций. Кумулятивные потери ВВП 6 для каждой страны превысили 50%; спад производства в отдельные годы варьировал от 6,9% в Южной Корее до 13,1% в Индонезии. Фискальные издержки кризиса составили от 16,4% ВВП в Малайзии до 56,8% ВВП в Индонезии.

Россия, кризис 1998 г. Хронический бюджетный дефицит и политика квазификсированного курса создали условия для роста кризисной уязвимости. В первой половине 1998 г. из-за последствий Азиатского кризиса российская экономика оказалась подвержена торговому (цена на нефть снизилась вдвое по сравнению с уровнем 1997 г.) и финансовому шокам (на фоне общего роста опасений инвесторов по поводу вложений в активы стран с формирующимся рынком и ожидания девальвации рубля резко выросли процентные ставки по гособлигациям). Неспособность правительства оздоровить фискальную ситуацию и недостаточность валютных резервов (не покрывавших на конец первого полугодия объема импорта даже за один квартал) обусловили дальнейший рост процентных ставок и девальвационных ожиданий, которые не смогло предотвратить выделение кредитной линии МВФ и Всемирным банком. В итоге это привело к коллапсу валютного рынка и рынка гособлигаций (ГКО/ОФЗ).

17 августа 1998 г. правительство и Центробанк объявили дефолт по гособлигациям, установили мораторий на выплату по некоторым типам обязательств банковской системы и резко расширили валютный коридор. Вследствие высокого уровня валютных дисбалансов и низкого качества управления возник масштабный банковский кризис: около половины всех банков (на которые приходилось 32% депозитов частных лиц) обанкротились, а доля «проблемных» активов достигла 40%. Но с точки зрения реальной экономики и фискальных издержек негативные последствия кризиса оказались относительно невелики благодаря снижению доли оплаты труда и стимулирующему эффекту девальвации. Так, минимальный темп роста составил -5,3%, при этом кумулятивные потери ВВП были нулевыми; фискальные издержки не превысили 5,3% ВВП.

Аргентина, валютный и банковский кризисы и дефолт 2001 - 2002 гг. Причиной кризиса стала излишне мягкая фискальная политика, которая привела к быстрому росту зарубежных заимствований: несмотря на быстрый рост экономики в 1992 - 1998 гг., госдолг за этот период вырос с 31 до 41% ВВП. В условиях экономического спада, начавшегося в 1998 г. и усилившегося в 1999 г. после девальвации в крупнейшем торговом партнере страны - Бразилии, требовались меры фискального и монетарного стимулирования экономики. Первое было невозможно из-за высокого уровня госдолга, а второе - вследствие действовавшего режима валютного правления (currency board). Продолжавшийся кризис вызвал снижение бюджетных доходов и серьезно затруднил рефинансирование госдолга. В итоге было подорвано доверие к режиму валютного правления, произошел «набег на банки» (его дополнительной причиной было то, что дефицит бюджета все больше покрывался за счет банковских займов).

В начале 2002 г. отменили привязку аргентинской валюты к доллару, а правительство, столкнувшись с невозможностью рефинансировать долларовые облигации, объявило дефолт, ставший крупнейшим в истории в номинальном выражении (93 млрд долл.). Это позволило ограничить фискальные издержки кризиса (составившие 9,6% ВВП), но закрыло правительству доступ на международные рынки капитала. В период кризиса было национализировано три банка, еще один банк обанкротился; доля «проблемных» активов на балансах банков превысила 20%. Минимальные темпы роста ВВП составили -10,9% ВВП; кумулятивные потери ВВП - 42,7%.

В таблице 1 приведена оценка последствий наиболее масштабных кризисов за последние 30 лет.

Результаты исторического анализа свидетельствуют о большой роли недостатков макроэкономической политики и регулирования в формировании финансовых кризисов. Устойчивый бюджетный дефицит и дефицит текущего счета, проведение негибкой политики (например, фиксированного обменного курса) в условиях сильных внешних шоков и недостаточного объема резервов, финансовая либерализация при невысоком качестве пруденциального регулирования и корпоративного управления в финансовом секторе выступают значимыми предикторами кризисов. Это подтверждают и анализ отдельных характерных эпизодов, и результаты эмпирических работ.

Теории возникновения финансовых кризисов

Существующие экономические теории, объясняющие зарождение финансовых кризисов и их связь с указанными факторами уязвимости, можно условно разделить на следующие классы.

Таблица 1

Негативный эффект крупнейших кризисов

Источники: составлено на основе данных Laeven L., Valencia F. Op. cit.; * Sturzenegger F., Zettelmeyer J. Haircuts: Estimating Investor Losses in Sovereign Debt Restructurings, 1998-2005 // IMF Working Paper. 2005. No 05/137.

Модели кризисов, обусловленных наличием внешних и внутренних дисбалансов. Классическим примером выступает, например, модель валютного кризиса П. Кругмана 7 . В случае, если правительство финансирует устойчивый бюджетный дефицит за счет сеньоража, а центробанк поддерживает фиксированный валютный курс, это сопровождается уменьшением валютных резервов (как следует, например, из модели Манделла-Флеминга). Рациональные агенты будут ожидать девальвации курса при исчерпании резервов, при этом оптимальная стратегия для них - проведение упреждающей спекулятивной атаки на курс, когда еще сохраняются определенные резервы. Соответствующий «критический уровень» резервов при этом может быть весьма значительным - достаточным для покрытия нескольких лет спроса на валюту в «обычных» условиях. Очевидно, аналогичная логика действует и в случае внешних дисбалансов, проявляющихся в устойчивом дефиците текущего счета.

Более поздние исследования показали, что при наличии устойчивых дисбалансов отдалить кризис способно повышение процентных ставок, однако возможности такой политики ограничены 8 . Действительно, она приводит к замедлению экономики и росту процентных выплат, а возросшая уязвимость государственных финансов может, напротив, ускорить спекулятивную атаку.

Еще один пример влияния дисбалансов на повышение вероятности финансовых кризисов - рост дефолтных рисков в случае устойчивых бюджетных дефицитов. При накоплении долга свыше определенного предела запрашиваемая инвесторами процентная ставка по гособлигациям оказывается запретительно высокой, правительство лишается доступа на рынки капитала и (при отсутствии международной помощи) вынуждено объявить дефолт. Показатель «предельного долга» зависит от структурных темпов роста экономики, безрисковой процентной ставки, функции реакции фискальной политики правительства на уровень госдолга. В одной из недавних работ этот показатель рассчитан для широкой выборки стран 9 .

Модели кризисов, в которых ведущую роль играет сочетание шоков и негибкой политики. Подобные модели в основном применяют для исследования экономик с режимом фиксированного курса. Например, Б. Дэниел увязал валютные кризисы с фискальными шоками (смягчением бюджетной политики); С. Китано исследовал механизм валютного кризиса в случае снижения мировых процентных ставок, обусловливающего отток капитала; Г. Камински и К. Рейнхарт отметили роль шоков условий торговли, связанных, например, с падением цен на основные экспортируемые товары или девальвацией в стране - торговом партнере 10 .

Поведенческие теории, объясняющие кризисы синхронизацией ожиданий экономических агентов. Модели данной группы предлагают простой механизм описания банковских кризисов («набегов на банки») и колебаний фондового рынка на основе идеи компле-ментарности: если определенное количество экономических агентов выбирают «негативную» стратегию поведения (досрочное снятие депозитов или продажу акций), она становится выгодной и для остальных агентов. Эффект «самосбывающихся ожиданий» может обусловить и валютный кризис: если значительная группа агентов начинает скупать иностранную валюту в ожидании девальвации, то подобная стратегия становится оптимальной и для остальных. Аналогичное объяснение можно предложить для долговых кризисов. Таким образом, экономическая динамика характеризуется множественностью равновесий: некоторые равновесия соответствуют ситуации стабильности, некоторые - паники.

Ключевой вопрос поведенческих теорий - механизм синхронизации ожиданий. Ряд ученых делают вывод об ее случайности («синхронизация под влиянием солнечных пятен»). Это снижает их ценность для нормативного анализа, поскольку не дает информации о мерах, необходимых для достижения «желаемого» равновесия (за исключением отдельных мер, снижающих координационный эффект, например, введения страхования депозитов). Результаты эмпирического анализа (по крайней мере за послевоенный период) в целом не подтверждают эти теории 11 .

Более распространены и эмпирически обоснованы теории, связывающие вероятность «негативной» синхронизации с получением информации о текущих и (ожидаемых) будущих значениях показателей макроэкономической и финансовой уязвимости. Соответствующие модели могут предполагать полностью детерминистскую динамику: при превышении определенного порога уязвимости все агенты используют «негативную» стратегию и наступает кризис. Причины можно показать на примере банковского кризиса. Агенты осознают, что такой рост уязвимости повышает вероятность снижения стоимости банковских активов. Соответственно растет риск невозврата депозитов, что и приводит к «набегу на банки» (в современных условиях - нередко к отказу от рефинансирования банковских обязательств) 12 . Ситуация часто усугубляется тем, что агенты не способны различать «проблемные» и «более устойчивые» банки, и кризис охватывает банковскую систему в целом 13 .

Альтернативные модели предполагают существование, помимо «кризисной», «промежуточной» зоны показателей уязвимости, характеризующейся наличием как «кризисного», так и «бескризисного» равно-весий 14 . В этом случае возможна случайная синхронизация стратегий.

Формирование и распространение кризисов: общая схема

На основе обзора моделей возникновения кризисов и накопленного эмпирического опыта можно сделать вывод, что финансовые кризисы характеризуются сочетанием нескольких элементов.

1. Объективные предпосылки. Как правило, к ним относятся неудовлетворительные макроэкономические показатели: наличие устойчивого бюджетного дефицита либо дефицита счета текущих операций; дисбалансы во внешней позиции страны; низкий объем международных резервов. Предпосылки могут быть связаны и с сильной зависимостью экономики от сырьевого экспорта (в условиях высокой ценовой волатильности, присущей сырьевым рынкам); перегруженностью банковской системы плохими активами; перегревом рынка недвижимости или фондового рынка и т. д. Макроэкономические или структурные слабости и риски делают страну уязвимой к различным шокам.
2. Внешние или внутренние шоки. Шоки могут включать изменение объективных (внешнего спроса, цен на экспортируемые товары) либо субъективных условий (изменение готовности инвесторов размещать средства в развивающихся странах).
3. Особенности экономической политики правительства и денежных властей. К этой группе факторов относятся как постоянные правила (например, режим курсовой политики или правила управления нефтяными доходами), так и решения, принятые до или в ходе кризиса.
4. Действия экономических агентов. К этой категории относятся прежде всего решения участников рынка (инвесторов или вкладчиков банков), связанные с доверием к государственной или частной финансовой системе. Развитие кризиса нередко определяется отказом инвесторов от рефинансирования долга правительства или банков, решением вкладчиков отозвать размещенные в банках депозиты и т. п. Отметим также спланированные действия экономических агентов, например спекулятивные атаки на национальную валюту.
5. Механизмы усиления и распространения кризисных явлений. Неожиданно большие масштабы глобального кризиса 2007-2009 гг. в значительной степени определялись механизмами многократного усиления возникающих проблем и их распространения между финансовыми рынками и странами.

Перечисленные элементы тесно взаимосвязаны: так, ошибки экономической политики могут повысить уязвимость страны к действию шоков. Доверие инвесторов и вкладчиков зависит как от внешних условий, так и от макроэкономической «прочности» страны и политики властей. Проведение излишне мягкой монетарной политики может привести к перегреву экономики и накоплению рисков в финансовой системе; напротив, при очень сильных фундаментальных показателях не возникают негативные ожидания, накопление которых может вызвать «набеги на банки» и прочие дестабилизирующие действия.

Но возможности взаимной компенсации кризисных факторов ограничены. Так, ошибочная макроэкономическая политика может создать кризисную ситуацию независимо от других факторов. При этом оценка отдельных элементов (например, политики властей) нередко зависит от состояния других элементов. Например, режим обменного курса, заслуживающий положительной оценки в «нормальных» условиях, может стать недостатком при возникновении кризисных шоков.

Как правило, кризис происходит, если присутствуют несколько элементов, однако их «конфигурация» может различаться. Обязательным условием служит только наличие предпосылок (слабостей или рисков). Так, в качестве шока может выступить валютная атака; в условиях макроэкономических дисбалансов и внешних шоков кризис способен развиваться без негативного «вклада» властей. Рассмотрим последовательно «строительные кирпичи» кризисов.

Предпосылки кризисов

Среди предпосылок кризисов отметим прежде всего роль устойчивого фискального дефицита и дефицита счета текущих операций.

В первом случае постоянно растет стоимость заимствований, в том числе для рефинансирования выпущенных облигаций. Во втором случае постепенно повышаются риски девальвации из-за ухудшения чистой внешней позиции. Разумеется, важно определить понятие «устойчивого» дефицита. В течение определенного временного интервала его можно оправдывать, например, госинвестициями в физический и человеческий капитал и/или потребностью в повышении конкурентоспособности экономики за счет притока зарубежных инвестиций. Опыт Азиатского кризиса 1997-1998 гг., многих восточноевропейских стран в период кризиса 2007-2009 гг., стран Южной Европы в настоящее время свидетельствует, однако, о том, что подобные аргументы нужно использовать осторожно.

Помимо рисков, характеризующих состояние госфинансов и экономики в целом, значимой предпосылкой кризисов выступает накопление уязвимых мест собственно в финансовой системе. Среди причин можно указать проблемы морального риска и ценовых пузырей. Возникновение первой связано с широким распространением после Великой депрессии схем страхования депозитов. Это снизило риск банковского кризиса, связанного с «набегом на банки», но подобная политика снижает стимулы вкладчиков к мониторингу деятельности банков. Соответственно возникает проблема морального риска - применения банками излишне рискованных стратегий в условиях, когда исчезает дисциплинирующий эффект массового отзыва депозитов. Застрахованность банков от отзыва депозитов дополнительно приводит к эффекту отрицательного отбора, в соответствии с которым в отрасль будут приходить наиболее склонные к риску предприниматели.

Наряду со снижением риска отзыва депозитов причиной проблемы морального риска для крупных банков может быть так называемый эффект «столь крупные организации нельзя обанкротить» («Too big to fail»). Он предполагает, что как сами подобные организации, так и все их кредиторы (не только держатели депозитов) сознают, что в случае проблем государство поможет их решить. У него действительно могут быть подобные стимулы, в противном случае возможна масштабная дестабилизация системы, которая сопряжена для государства с еще большими издержками. Данный эффект имел место не только в преддверии глобального кризиса 2007-2009 гг., но и в предыдущие десятилетия 15 .

Как показывает опыт, важным фактором накопления дисбалансов в финансовой системе выступает формирование ценовых пузырей. Под таким пузырем понимается длительный период отклонения цены на актив от ее значения, определяемого фундаментальными факторами. Наибольшее распространение получили пузыри на рынках недвижимости и акций, однако в последнее время активно обсуждается проблема формирования спекулятивных пузырей на рынке нефти. Этому способствует быстрое развитие рынка соответствующих производных финансовых инструментов.

Финансовые пузыри имеют долгую историю, начиная с «тюльпаномании» в Голландии в XVII в. и фондового краха «Компании Южных морей» в Англии в 1720 г. На практике возникновение пузырей зачастую служило значимым предиктором крупных кризисов, хотя только около 1 / 4 бумов на жилищном и фондовом рынках завершились финансовыми кризисами 16 . При этом пузыри на рынке недвижимости чаще приводят к кризисам (в 40% случаев), причем обычно более масштабным. Так, «большой пятерке» банковских кризисов (Испания, 1977; Норвегия, 1987; Финляндия, 1991; Швеция, 1991; Япония, 1992), как и глобальному кризису 2007-2009 гг., предшествовала характерная динамика цен на жилье (в последнем случае - в США): за пять предкризисных лет они в среднем повышались более чем на 30%, а пика достигали за шесть кварталов до начала кризиса.

Единого мнения о причинах возникновения ценовых пузырей пока нет. Один подход подчеркивает их «иррациональную» природу. Согласно этим представлениям, рост цен на определенный класс активов привлекает в соответствующий сегмент большое количество новых инвесторов. Они, как правило, хуже осведомлены об особенностях данного сегмента и зачастую используют стратегии, основанные на простой экстраполяции ценовой динамики. Меньшинство лучше осведомленных инвесторов, которые используют стратегии, учитывающие фундаментальные факторы, в этих условиях оказываются в проигрыше и также переключаются на экстраполяцию, что приводит к дальнейшему росту пузыря. Рост цен на активы, в свою очередь, вызывает рост кредитования, инвестиций и потребления. Однако в определенный момент (например, когда отношение суммарной стоимости активов к выпуску превышает некоторый порог) происходит обратная, негативная координация ожиданий инвесторов, что обусловливает «негативную» экстраполяцию и снижение цен на активы до фундаментального уровня или даже ниже его, то есть «сдувание» пузыря.

Очевидно, гипотеза об иррациональности имеет ряд нормативных аспектов. Они касаются, например, повышения информированности агентов путем ужесточения требований по раскрытию информации, а также опасности поддержания низких процентных ставок из-за повышения стимулов к вложениям в «быстрорастущие» сегменты активов.

Альтернативная точка зрения состоит в том, что ценовые пузыри могут быть «рациональными»: участники рынка осознают, что цена завышена по сравнению с фундаментальными значениями, но это не останавливает ее повышательный тренд. Причина в том, что ценность актива заключается не в ассоциирующихся с ним денежных выплатах (например, дивидендах), а собственно в потенциале его цены к росту. По мнению некоторых исследователей 17 , подобный подход реалистично отражает настроения инвесторов в периоды формирования пузырей. В этом случае, разумеется, макроэкономические власти не должны влиять на цену активов. Отметим, что аналогичная рекомендация справедлива и при более слабых предпосылках: если макроэкономические власти не обладают дополнительной информацией или не «более рациональны» по сравнению с частными инвесторами, их вмешательство в процесс ценообразования будет контрпродуктивным.

Кризисные шоки

Внешние и внутренние шоки могут играть роль как «спускового крючка» кризисов, делающего явными существующие дисбалансы или приводящего к переоценке рисков инвесторами, так и источника таких дисбалансов и проблем в реальном секторе, которые в дальнейшем распространяются на финансовый. Первый эффект наблюдался, например, в мексиканском случае, когда политическая нестабильность привела к нарастанию странового риска, и в случае Азиатского кризиса, когда после атаки на бат общая склонность инвесторов к вложениям в региональные активы снизилась. В случае российского кризиса шок цен на нефть в 1998 г. обусловил обострение проблемы «двойного дефицита», тем самым повысив кризисную уязвимость. В случае аргентинского кризиса девальвация в Бразилии привела к снижению конкурентоспособности производства, что вызвало рост «двойного дефицита», падение выпуска и ухудшение ситуации с бюджетными доходами.

Особенности экономической политики

Экономическая политика правительства и денежных властей может быть причиной возникновения кризисной уязвимости, а также приводить к углублению кризисов из-за принятия неадекватных антикризисных мер. Например, в случаях мексиканского, азиатского, российского и аргентинского кризисов превалировал первый эффект - использование режима фиксированного курса было фактором накопления валютных рисков в банковской системе, а экспансионистская фискальная политика (во всех случаях, кроме Азиатского) повышала дефолтные риски и приводила к росту рисков в реальном секторе вследствие чрезмерного укрепления курса (в том числе по инфляционному каналу). В период Великой депрессии, напротив, доминировал второй эффект - первоначально жесткая монетарная политика и слабая реакция фискальной политики на первые проявления кризиса содействовали его разрастанию. Впрочем, ряд исследователей указывают и на недостаточную проработанность антикризисных мер, предписанных МВФ, в условиях Азиатского и аргентинского кризисов: сокращение расходов (фактически проциклическая фискальная политика) не смогло предотвратить ухудшение настроений инвесторов и при этом вызвало падение внутреннего спроса, углубляя и продлевая рецессию.

Действия экономических агентов

Какими бы ни были дисбалансы в экономике, внешние шоки или политика властей, возникновение и развитие кризиса в рыночной экономике всегда - следствие решений и действий экономических агентов. Это может быть во многом спонтанное (и случайное во времени) ухудшение ожиданий инвесторов, вызывающее «набег на банки» или распродажу активов, как, например, в начале Великой депрессии. Это могут быть и целенаправленные действия; в качестве примера можно привести спекулятивную атаку на бат, положившую начало Азиатскому кризису, или еще более известную атаку на фунт в 1992 г. После начала кризиса повышение неопределенности в экономике и связанное с этим преувеличенное восприятие рисков зачастую приводят к нерациональным с точки зрения поддержания системной стабильности действиям агентов, что обусловливает разрастание кризиса (см. ниже).

Усиление и распространение кризисов

Важный вопрос с точки зрения предотвращения финансовых кризисов и проведения антикризисной политики - определение механизмов их усиления и распространения. Одна из главных особенностей кризиса 2007-2009 гг. состоит в том, что сравнительно небольшой первоначальный шок - проблемы на рынке субстандартных ипотечных кредитов США - неожиданно привел к глобальным последствиям.

Некоторые из соответствующих каналов очевидны, например прямые взаимосвязи финансовых организаций. Так, если в портфеле какого-то банка содержатся обязательства «проблемных» банка, компании или правительства, то он автоматически оказывается перед угрозой потерь. Впрочем, эмпирические работы, основанные на сценарном моделировании, указывают на устойчивость системы к шокам, распространяющимся по этому каналу 18 .

Один из альтернативных механизмов трансмиссии шоков связан с непрямой взаимосвязью балансов. Он может быть проиллюстрирован такой последовательностью событий:

• при возникновении проблем с ликвидностью у отдельных организаций они начинают распродажу активов;
• это дает толчок возникновению так называемого «негативного пузыря» - лавинообразному падению цены активов до значений намного ниже объективно обусловленного уровня. Механизм обесценения активов состоит в том, что их активную распродажу рынки воспринимают как сигнал о низком качестве этого класса активов, в результате спрос на них сокращается. В итоге ухудшаются балансы всех организаций, имеющих в портфеле такие активы;
• данные организации, в свою очередь, также вынуждены продавать эти активы, внося свой вклад в снижение цен на них.

В рамках указанного процесса возможны расширение класса активов, участвующих в продаже, и дальнейшее разрастание пузыря уже по «номенклатуре» активов; возникает «спираль убытков» 19 . Эффект может дополнительно усиливаться за счет повышения маржинальных требований, приводящих к необходимости быстро уменьшить кредитный рычаг и соответственно проводить дальнейшую распродажу активов. Такое повышение выступает следствием двух факторов: во-первых, зависимости маржинальных требований от оценок рисков (Value-at-Risk) и волатильности цен на активы, которые возрастают в результате шока; во-вторых, обострения проблем, связанных с асимметрией информации, - кредиторы требуют увеличить залог, поскольку при наличии шоков оценка качества предлагаемых к залогу активов затруднена.

Следующий канал распространения шоков связан с повышением неопределенности. Во-первых, шоки могут снизить склонность инвесторов к риску и привести к «бегству в качество», обострив тем самым проблемы с ликвидностью. Этот эффект особенно выражен, если исходный шок воспринимался инвесторами как крайне маловероятный либо он был связан с новыми типами финансовых инструментов 20 . Во-вторых, организации могут начать удерживать свободные средства как «сбережения из предосторожности» на случай ухудшения ситуации, что дополнительно снижает уровень ликвидности в системе.

Проблемы на межбанковском рынке США в 2007-2008 гг. - типичный пример данного эффекта. Действительно, в тот период возросла неопределенность относительно как требуемого объема привлечения средств в условиях потерь по позициям, связанным с производными инструментами, так и возможности этого привлечения. Склонность к кредитованию других банков снизилась, в результате процентные ставки резко выросли.

Наконец, в-третьих, рост неопределенности может обусловить резкие вариации стоимости производных финансовых инструментов (цена которых во многих случаях зависит от дисперсии шоков). Это служит дополнительным фактором нестабильности балансов.

На практике, в исторической перспективе, как непрямая взаимосвязь балансов, так и рост неопределенности были значимыми кризисными каналами. Так, волна распродаж «ненадежных» активов и «бегство в качество» привели к распространению банковского кризиса еще в период Великой депрессии 21 . В то же время наблюдается определенная эволюция этих каналов: за последнее десятилетие возросла роль фактора вариации цен на финансовые производные.

Завершая обсуждение механизмов зарождения и развития кризисов, отметим, что для каждой страны, каждого кризисного эпизода преобладающие каналы зависят от уровня экономического и институционального развития. Тем не менее рассмотренная классификация может быть полезна, в частности, для описания комплексных кризисов (см. табл. 2).

Таблица 2

Механизмы отдельных комплексных кризисов

Влияние финансовых кризисов на выпуск и фискальные показатели

Как отмечалось выше, на практике последствия финансовых кризисов нередко выходят за рамки финансовой системы. Это обычно наблюдается, когда распространение шоков внутри нее приводит к кризису ликвидности. Под таким кризисом можно понимать внезапное и длительное ухудшение ситуации с рыночной (понимаемой как возможность быстро продать активы с незначительными последствиями для их цены) и привлекаемой (понимаемой как возможность получить наличные денежные средства или их эквиваленты путем продажи активов или заимствований) ликвидностью 22 . В условиях кризиса ликвидности финансовая система хуже исполняет функции источника заемных средств для инвестирования. Это, в свою очередь, выступает одной из причин распространения кризиса на реальный сектор по ряду каналов.

Финансовые кризисы традиционно сопровождаются повышением стоимости заемных средств. Как правило, в условиях кризиса процентные ставки по кредитам для частного сектора существенно растут (даже если экономические власти снижают базовые ставки). Падение цен на фондовом рынке, в свою очередь, резко увеличивает стоимость финансирования за счет выпуска акций. Повышение процентных ставок снижает количество потенциально прибыльных инвестиционных проектов и, кроме того, может увеличить стоимость обслуживания наличного долга. Тем самым уменьшается объем свободных средств, которые можно было бы направить на инвестирование. Последний эффект наблюдается на практике, поскольку во многих странах существенная часть корпоративного долга при выпуске имеет плавающую ставку либо представляет собой последовательность краткосрочных рефинансируемых займов 23 . Помимо негативного влияния на инвестиции, повышение ставок может приводить к снижению потребления из-за роста ипотечных выплат. Кризисы сопровождаются не только «ценовым» (повышением ставок), но и «объемным» эффектом - снижением предложения заемных средств. Стандарты кредитования ужесточаются в связи с ростом неопределенности, что создает дополнительное понижательное давление на инвестиции.

Важным каналом распространения кризиса на реальный сектор выступает снижение цен на активы. Для нефинансовых компаний это означает дополнительное сокращение объемов кредитования из-за уменьшения потенциального размера залога. Для домохозяйств это приводит к снижению частного потребления (из-за ухудшения ожиданий будущих доходов; ограничения возможностей потребительского кредитования вследствие падения цен на жилье как потенциальный залог; в некоторых странах - также по каналу связи пенсионных накоплений и цен на активы).

Дополнительный фактор уменьшения доступности заемных средств в периоды кризисов - снижение склонности инвесторов к риску. Это приводит к повышению премии за риск и эффекту «бегства в качество» (например, росту вложений в госбумаги развитых стран). Кроме того, кризисы, как правило, сопровождаются снижением индексов потребительской и бизнес-уверенности, обусловливая сокращение темпов роста ВВП по «кейнсианским» причинам (недопотребление, недоинвестирование). Наконец, финансовые кризисы часто вызывают девальвацию, что может существенно ухудшить балансы компаний при наличии нехеджированных валютных рисков и привести к дополнительному снижению объема инвестиций.

На практике снижение темпов роста ВВП после финансовых кризисов наблюдается как в развитых, так и в развивающихся странах (см. рис. 3 - 4), при этом продолжительность и глубина падения обычно тем больше, чем более выраженными были предкризисный бум на фондовом рынке и рынке жилья, а также прирост кредитования. Это подтверждают и результаты эконометрического анализа 24 .

Помимо отрицательного влияния на рост, важным следствием банковских кризисов часто становится существенное ухудшение фискальной позиции. В определенной степени это связано с затратами на «спасение» крупных проблемных финансовых организаций (которые могут включать докапитализацию, выкуп плохих активов и др.). Соответствующие оценки, однако, затруднены из-за методологических трудностей. Например, для норвежского кризиса 1987 г. «статические» оценки стоимости кризиса составляют 2 - 4% ВВП, а «динамические», учитывающие последовавшую реприватизацию банков и распродажу выкупленных активов, свидетельствуют о том, что госфинансы в целом выиграли от спасения банковской системы. Менее противоречивы оценки влияния кризисов на бюджетные доходы и госдолг. Так, было показано, что падение госдоходов наблюдается в среднем в течение двух-трех лет после кризиса и в целом составляет около 2,5% ВВП в реальном выражении. В свою очередь, госдолг за три посткризисных года увеличивается в среднем на 86% в реальном выражении 25 .

Повышение уровня госдолга может вызывать рост долгосрочных процентных ставок и вытеснение инвестиций, что выступает одним из возможных каналов влияния финансовых кризисов на долгосрочную экономическую динамику. Другие каналы включают возможность роста ставок из-за повышения премии за риск, сохранение излишне жестких стандартов кредитования, повышение уровня и волатильности инфляции вследствие экспансионистской антикризисной монетарной политики. Результаты эмпирических исследований указывают на значительную межстрановую вариацию средне- и долгосрочной посткризисной экономической динамики. Негативный сдвиг уровня ВВП наблюдается примерно в половине случаев, однако он значим только в 20% случаев 26 . В свою очередь, изменение темпов роста ВВП может быть как отрицательным, так и положительным, причем второй эффект обычно отмечается в странах с негативным сдвигом его уровня (компенсация которого за счет более высокого темпа роста в среднем занимает более пяти лет).

Существуют и потенциально позитивные каналы воздействия кризисов на долгосрочную динамику выпуска. Во-первых, кризис, как правило, сопровождается банкротством значительного числа финансовых и нефинансовых организаций. В «идеальных» условиях (например, при отсутствии политически мотивированной поддержки отдельных секторов) кризис отсеивает наименее конкурентоспособные компании либо организации, проводившие наиболее рискованную политику. Тем самым он служит проявлением фундаментальных для капитализма сил «созидательного разрушения», содействуя более эффективному распределению ресурсов и выработке оптимальных стратегий развития.

Во-вторых, кризис способствует осознанию существующих проблем и проведению реформ, направленных на увеличение и стабилизацию долгосрочного роста. Это может касаться не только принятия непопулярных мер макроэкономической политики (например, урезания госрасходов с целью ограничить госдолг), но и реформ в пенсионной сфере, повышения гибкости рынка труда, демонополизации экономики и др. На практике, как показывают эмпирические исследования, подобные эффекты действительно имеют место, но только для стран с высоким уровнем развития демократических институтов 27 . В противном случае антикризисная политика и посткризисные реформы будут определяться интересами лоббистских групп, как правило не способствуя повышению общественного благосостояния. Добавим, что реализовать отмеченные позитивные эффекты можно и в условиях отсутствия кризиса, поэтому их нельзя использовать в качестве аргумента против политики, направленной на уменьшение волатильности темпов экономического роста.

Экономисты давно изучают предпосылки и механизмы развития кризисов. Но каждый новый масштабный кризис приводит к изменению представлений о значимости конкретных факторов кризисной уязвимости и кризисных каналов. В этом смысле «схема» финансового кризиса, представленная в данной работе, включает как «классические», давно известные компоненты (например, фискальные и внешние дисбалансы), так и компоненты, интерес к которым был обусловлен кризисом 2007-2009 гг. (например, связанные с развитием сектора производных инструментов). В рамках данной схемы можно проанализировать все крупнейшие кризисы последних десятилетий. Разумеется, она имеет достаточно общий характер, и для каждого конкретного кризиса значимость того или иного компонента может существенно различаться (например, применительно к кризису 2007-2009 гг. трудно говорить о «внешнем» характере вызвавших его шоков). Тем не менее подобный систематический подход может быть полезен как для проведения ретроспективного анализа, так и при формировании политики, направленной на снижение вероятности финансовых кризисов в будущем.

1 Reinhart C., Rogoff K. This Time Is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises // NBER Working Paper. 2008. No 13882.

2 Bordo M., Eichengreen B., Klingebiel D., Martinez-Peria M. S. Is the Crisis Problem Growing More Severe? // Economic Policy. 2001. Vol. 16, Apr. P. 51 - 82.

3 Frankel J. A. Mundell - Fleming Lecture: Contractionary Currency Crises in Developing Countries // IMF Staff Papers. 2005. Vol. 52, No 2. P. 149 - 192.

4 Reinhart C., Rogoff K. Op. cit.; Reinhart C., Rogoff K. Banking Crises: An Equal Opportunity Menace // NBER Working Paper. 2008. No 14587; Barro R. J., Ursua J. F. Macro-economic Crises since 1870 // NBER Working Paper. 2008. No 13940.

5 Laeven L., Valencia F. Systemic Banking Crises: A New Database // IMF Working Paper. 2008. No 08/224.

6 Под кумулятивным спадом понимается сумма отклонений ВВП в кризисный год и три посткризисных года от условного показателя ВВП (соответствующего предкризисному тренду), выраженная в процентах от последнего (см.: Laeven L., Valencia F. Op. cit.).

7 Krugman P. A Model of Balance-of-Payments Crises // Journal of Money, Credit and Banking. 1979. Vol. 11, No 3. P. 311 - 325.

8 См., например: Lahiri A., Vegh C. Delaying the Inevitable: Optimal Interest Rate Policy and BOP Crises // NBER Working Paper. 2000. No 7734.

9 Ghosh A. et al. Fiscal Fatigue, Fiscal Space and Debt Sustainability in Advanced Economies // NBER Working Paper. 2011. No 16782.

10 Daniel B. Exchange Rate Crises and Fiscal Solvency / University at Albany, SUNY, Department of Economics // Discussion Paper. 2010. No 08-09; Kitano S. A Model of Balance-of-Payments Crises due to External Shocks: Monetary vs. Fiscal Approaches // Bulletin of Economic Research. 2004. Vol. 56, No 1. P. 53 - 66; Kaminsky G. L., Reinhart C. M. The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems // FRS International Finance Discussion Papers. 1996. No 544.

11 Allen F. et al. Financial Crises: Theory and Evidence // Annual Review of Financial Economics. 2009. Nov. P. 97-116.

13 Mishkin F. Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective // NBER Working Paper. 1996. No 5600.

14 Disyatat P. Currency Crises and Foreign Reserves: A Simple Model // IMF Working Paper. 2001. No 01/18.

15 Mishkin F. Op. cit.

16 Claessens S. et al. The Global Financial Crisis: How Similar? How Different? How Costly? // Tusiad-Koc University Economic Research Forum Working Paper. 2010. No 1011.

17 Lansing K. J. Rational and Near-Rational Bubbles without Drift // FRBSF Working Paper. 2007. No 2007-10.

18 Furfine C. Interbank Exposures: Quantifying the Risk of Contagion // Journal of Money, Credit and Banking. 2003. Vol. 35. P. 111 - 128; Upper C., Worms A. Estimating Bilateral Exposures in the German Interbank Market: Is There a Danger of Contagion? // European Economic Review. 2004. Vol. 48. P. 827-849.

19 Brunnermeier M. K. Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08 // Journal of Economic Perspectives. 2009. Vol. 23, No 1. P. 77-100.

20 Krishnamurthy A. Amplification Mechanisms in Liquidity Crises // NBER Working Paper. 2009. No 15040.

21 Allen W. A., Moessner R. The International Propagation of the Financial Crisis of 2008 and a Comparison with 1931 // BIS Working Paper. 2011. No 348.

22 Borio C. Ten Propositions about Liquidity Crises // BIS Working Paper. 2009. No 293.

23 Financial Crises and Economic Activity // NBER Working Paper. 2009. No 15379.

24 Cecchetti S. G., Kohler M., Upper C. Op. cit.

25 Reinhart C., Rogoff K. Banking Crises: An Equal Opportunity Menace.

26 Cecchetti S. G., Kohler M., Upper C. Op. cit.

27 Cavallo A. F., Cavallo E. A. Are Crises Good for Long-Term Growth? The Role of Political Institutions // Inter-American Development Bank Research Department Working Paper. 2008. No 643.

Финансовый кризис – глубокое расстройство государственной финансовой системы, сопровождаемое инфляцией, неустойчивостью курсов ценных бумаг, проявляющееся в резком несоответствии доходов бюджета их расходам, нестабильности и падении валютного курса национальной денежной единицы, взаимных неплатежах экономических субъектов, несоответствии денежной массы в обращении требованиям закона денежного обращениям. Типология. 2 вида международных финансовых кризисов . Первый тип – валютный кризис потерю доверия спекулянтов к национальной валюте, что приводит к бегству капитала. Валютные кризисы можно условно разделить на 4 типа: 1) валютный кризис , иликризис платежного баланса . Это фиксация курса валюты центральным банком. 2) Кризис внешней государственной задолженности , ведущий к валютному кризису, происходит из-за чрезмерного накопления государственного долга. 3) Кризис внешней задолженности частных заемщиков , вызван чрезмерным увеличением внешнего долга частных фирм и банков, может произойти даже когда с государственной задолженностью все в порядке. 4) Кризис внутреннего долга (частного или государственного) Накопление номинированных в национальной валюте долгов частным сектором. Другой тип кризиса связан потерей доверия к реальным активам (или к ценным бумагам на эти активы), где международный аспект возникает в том случае, если события на национальном финансовом рынке одной страны влияет на многие рынки в других странах. Причины финансовых кризисов: несостоятельная макроэкономическая политика, слабая национальная финансовая система, неблагоприятные внешние условия (например, падение цен на основные товары национального экспорта), неправильный обменный курс (обычно завышенный), политическая нестабильность. Можно заметить, что все эти причины присутствовали в России в 1998 г. В развивающихся и постсоциалистических странах финансовые кризисы происходят намного чаще, чем в развитых, что видно из исследованных МВФ 204 валютных и банковских кризисов за период 1975-1997 гг. Из этих кризисов 158 были валютными, прием в трети случаев национальная валюта девальвировалась на 5%. Последствия фин. кризисов. В целом, последствия кризиса можно разделить на две большие группы : Первая группа – это текущие последствия . Они являются оперативной реакцией на кризис. Их анализ позволяет оценить состояние экономики и общества в краткосрочной перспективе. Наиболее ощутимыми из таких последствий являются: 1) безработица, 2) инфляция, 3) темпы падения экономических показателей, 4) закрытие многих банков и шаткое положение остальных. 5) снижение ВВП в стране, деловой активности. Вторая группа последствий – это те изменения, которые ожидаются в долгосрочной перспективе . 1) Мировая рецессия (в экономике (в частности в макроэкономике)) – термин обозначает относительно умеренный, некритический спад производства или замедление темпов экономического роста. 2) Дефляция – снижение индекса цен. Это повышает покупательную способность местной валюты. Однако в рыночных условиях возникновение дефляции свидетельствует о дефиците денег в обороте и расценивается как менее благоприятный фактор. 3) Стагфляция – состояние экономики, характеризующееся застоем (низкими темпами экономического роста), ростом инфляции, увеличением безработицы. Глобальные фин. кризисы. 1. Великая Депрессия в США 1929-1933 гг.. Бум фондового рынка и последовавшее за ним чрезвычайно сильное падение акций американских компаний поставил США на грань катастрофы. 3. Финансовый кризис 1973 г. Так называемый «энергетический кризис» привел к росту цен на нефть. Стоимость барреля возросла в течение года с 3$ до 12$. Более 10 млн. были переведены на неполную рабочую неделю или временно уволены с предприятий. Повсеместно произошло падение реальных доходов трудящихся. 4. Финансовый кризис 2007-200..? Начавшийся в США в 2007 году кризис возник на почве дешевых кредитных ресурсов, доступ к которым предоставлялся даже ненадежным заемщикам. Фин. кризисы в России.1. Фин. кризис 1998 г. в России (Дефолт ). Основными причинами : 1) огромный государственный долг России, порождённый обвалом азиатских экономик,3) низкие мировые цены на сырьё, составлявшее основу экспорта России, 4) популистская экономическая политика государства и строительство пирамиды ГКО (государственные краткосрочные обязательства). 2. Финансовый кризис ирецессия 2008-2009 годов в России , из-за произошедшей интеграции российской экономики в мировую экономику, когда «любое событие за рубежом оказывает влияние на стоимость российских облигаций и акций доходы граждан и рост экономики».